策略专题：TMT拔估值行情的天花板在哪里？

TMT拔估值行情的天花板在哪里？ 策略研究 策略专题 报告日期：2023-04-08 核心要点： 分析师：郑小霞 执业证书号：S0010520080007电话：13391921291 邮箱：zhengxx@hazq.com 分析师：刘超 执业证书号：S0010520090001电话：13269985073 邮箱：liuchao@hazq.com 成长科技行业拔估值行情所能达到的估值和百分位“天花板”，是随时间推进而整体不断下移的 即每一轮拔估值行情的估值和百分位阶段性顶点高度整体上在降低。电子（消费电子）、电气设备（新能源）、计算机、通信、传媒行业近十年的历史行情回顾中，均体现了这种变化趋势。具体地。 电子行业发生过4次拔估值行情，分别对应估值和百分位“天花板”为： 2015年6月中旬，113.8X、100%；2015年12月底，79.8X、86.4%；2016 年10月下旬，76X、85.1%；2020年7月中旬，64.7X、74.6%。 电气设备发生过5次：2015年6月中旬，100X、100%；2015年12月底，59.3X、93.2%；2016年7月底，49X、84.4%；2021年12月中旬，58.9X、96.5%；2022年8月中旬，46.5X、79.4%。 计算机发生过5次：2015年6月初，159.7X、100%；2015年12月底， 104.7X、95.3%；2018年3月下旬，62.5X、75.6%；2020年7月中旬， 91.5X、94.1%；2022年1月中旬，55.2X、53.6%。 通信行业发生过6次：2015年6月中旬，95.1X、100%；2015年12月底，64.8X、95.7%；2017年11月中旬，66.1X、96.8%；2019年3月中旬，50.6X、71.8%；2020年7月中旬，52.8X、78.5%；2022年1月中旬，40.3X、47.6%。 传媒行业发生过3次：2015年6月初，141.8X、100%；2015年12月底， 76.1X、89.7%；2020年7月中旬，62X、85.8%。 计算机估值修复已接近历史可比“天花板”，通信、传媒、电子尚有较大空间 计算机拔估值行情已接近历史可比分位数“天花板”位置。截至4月5日，计算机估值68.1X，分位数82.5%，已经显著高于2018年3月下旬和2022年1月中旬。往上空间考虑到“天花板”整体随时间而下降的 规律，以及其他“天花板”限制，假如计算机估值能修复到90%分位，对应估值将为75.4X，还有10.7%的提升空间。 通信当前估值和分位数远低于此前“天花板”。当前估值32.2X，分位10.6%。假如参考此前最低“天花板”分位数47.6%，估值将达到39.5X，相比当前还有22.7%提升空间。 传媒当前估值和分位远低于此前“天花板”。当前估值44X，分位55.9%。按照“天花板”下移趋势，假如分位数能提升到80%，估值将能提升到57X，还有29.5%的空间。 电子当前估值和分位同样远低于历史“天花板”。当前估值37X，分位27.8%。按照“天花板”下移趋势，假如分位数能提升到70%，估值将能提升到56.1X，还有51.6%的空间。 此外需要重点补充说明的是，估值提升空间≠指数上涨空间，尤其是在当前4月份正处于年报和一季报集中披露期，随着业绩的披露，行业估值可能出现较大幅度的计算性偏移。 风险提示 对比研究和以往经验的局限性；样本偏差等。 正文目录 1估值贡献驱动TMT&电子行情显著修复4 1.12022年10月中旬以来，TMT&电子行情表现耀眼4 1.2TMT&电子估值修复巨大但也出现明显分化5 2TMT拔估值行情的天花板在哪里？—参考消费电子、新能源车行情6 2.1电子拔估值行情的天花板随时间推进而不断降低7 2.2电力设备拔估值行情的天花板随时间推进而整体降低8 3TMT拔估值行情的天花板在哪里？—参考TMT历史表现10 3.1计算机拔估值行情的天花板随时间推进而整体降低10 3.2通信拔估值行情的天花板随时间推进而持续降低11 3.3传媒拔估值行情的天花板随时间推进而逐步降低13 4计算机估值修复已接近历史可比“天花板”，通信、传媒、电子尚有较大空间14 图表目录 图表1估值抬升驱动2022年10月中旬以来的TMT-电子行情5 图表22022年10月中旬以来估值驱动TMT-电子行情，估值得以显著修复6 图表3电子行业估值天花板和对应分位数整体随时间推进而下降7 图表4电子行业的4次拔估值行情天花板8 图表5电力设备行业估值天花板和对应分位数整体随时间推进而下降9 图表6电力设备行业的5次拔估值行情天花板9 图表7计算机行业估值天花板和对应分位数整体随时间推进而下降11 图表8计算机行业的5次拔估值行情天花板11 图表9通信行业估值天花板和对应分位数整体随时间推进而下降12 图表10通信行业的6次拔估值行情天花板13 图表11传媒行业估值天花板和对应分位数整体随时间推进而下降14 图表12传媒行业的3次拔估值行情天花板14 图表13成长科技板块各行业的估值天花板和对应分位数均随时间的推进而整体下降15 图表14百分位距离“天花板”，估值还有多少提升空间（不考虑年报和季报对估值可能造成被动抬升或下降影响）16 1估值贡献驱动TMT&电子行情显著修复 1.12022年10月中旬以来，TMT&电子行情表现耀眼 从2022年10月中旬A股开启反弹以来，TMT&电子行业积累了大量的涨幅，是同期所有行业中表现最亮眼、最好的方向。在这期间里，TMT&电子方向的上涨主要经历了三个阶段： 第一阶段从2022年10月中旬市场阶段性触底反弹开始，到2023年1月底，受益于国内疫情防控放松提振经济信心以及外部美联储加息预期的持续性缓释提振市场风险偏好，市场、各风格、各行业普涨，TMT方向跟随上涨，这期间的主要特征是市场预期修复带来的估值修复。 第二阶段是2023年2月，内部自从春节高频数据略不及预期后，市场对国内经济增长预期和宏观政策力度的预期开始降温，叠加外部美国非农、就业等数据大超预期，市场对美联储加息强化的预期再升温，市场整体呈现震荡偏弱走势。然而在内部流动性充裕（优先利好成长风格）、外部流动性加速收紧预期（抑制新能源等此前的热门赛道方向）的环境下，TMT方向有补涨的基础和条件，因此在这一阶段TMT方向表现出来了较明显的占优。这期间的主要特征是内部充裕流动性环境对成长滞 涨板块的估值进一步修复。 第三阶段是2023年3月至今，内部经济和宏观政策预期与第二阶段一样，外部美联储加息预期因海外银行破产事件而有所缓和，但市场出现了美国经济衰退等新的担忧，同时国内宏观流动性仍然整体充裕，因此市场延续了2月份以来的震荡走势。但行业表现上出现巨大分化，受益于chatGPT问世并不断引爆新热点、国内机构改革凸显对科技创新条线的空前重视、《数字中国建设整体布局规划》文件出台等重要催化剂，TMT行业表现极致亮眼、几乎一枝独秀，并扩散至电子，其余行业整体暗淡。这期间的主要特征是重要事件对TMT&电子方向的极致催化带动其估值迅速拔升。 图表1估值抬升驱动2022年10月中旬以来的TMT-电子行情 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 电子指数、左计算机指数、左通信指数、左传媒指数、右 800 750 700 650 600 550 500 450 2022-01 2022-01 2022-02 2022-02 2022-03 2022-03 2022-03 2022-04 2022-04 2022-05 2022-05 2022-06 2022-06 2022-07 2022-07 2022-08 2022-08 2022-08 2022-09 2022-09 2022-10 2022-10 2022-11 2022-11 2022-12 2022-12 2023-01 2023-01 2023-01 2023-02 2023-02 2023-03 2023-03 400 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：行业指数/点 1.2TMT&电子估值修复巨大但也出现明显分化 本轮TMT&电子行情的最大贡献来自于估值驱动。具体地：从2022年10月中旬到2023年4月上旬，计算机行业指数上涨了69%，而估值提升了75.1%，上涨全部来自于估值贡献，经过显著的估值拔升后，截至当前计算机行业目前估值为68.1X，处于2010年以来82.5%历史分位；同期传媒行业指数上涨了61.9%，估值拔升了76.7%，上涨全部来自于估值贡献，截至当前估值为44X，处于55.9%历史分位；同期通信行业指数上涨了40.7%，而估值提升了29.3%，估值仍是通信指数上涨的最主要支撑，截至当前估值为32.2X，处于10.6%的历史分位；同期电子行业指数上涨了27.1%，而估值提升了56.8%，行情上涨贡献全部来自于估值提升，截至当前估值为37X，处 于27.8%的历史分位。 TMT&电子方向估值迎来大幅修复的同时也出现了巨大分化。其中计算机是估值修复最大的行业，百分位上相较前低位置修复了74.5个百分点，当前已经处于82.5%的历史“高”分位水平；传媒行业大幅修复了50.6个百分点，当前也处于55.9%这一似乎“不高不低”的位置；通信行业修复了10.6个百分点，当前也处于低分位水平；电子行业修复了26.9个百分点，修复幅度也较大，当前处于27.8%这一似乎不高的位置。市场当前非常关注，往后看，TMT&电子方向是否还有估值修复的空间，如此生拔估值行情的天花板在哪里？我们本篇报告从估值和百分位的角度进行探索。 图表22022年10月中旬以来估值驱动TMT-电子行情，估值得以显著修复 相关行业 开始时间 截至时间 指数 涨跌幅 估值 涨跌幅 前低及分位数 百分位 修复 估值及百分位 计算机 2022/10/11 2023/04/05 69.0% 75.1% 38.9X （8%） 74.5% 68.1X （82.5%） 传媒 61.9% 76.7% 24.9X（5.3%） 50.6% 44X （55.9%） 通信 40.7% 29.3% 24.9X （0%） 10.6% 32.2X （10.6%） 电子 27.1% 56.8% 23.6X（0.9%） 26.9% 37X （27.8%） 资料来源：Wind，华安证券研究所。估值分位数根据2010年起 2TMT拔估值行情的天花板在哪里？—参考消费电子、新能源车行情 行业估值“天花板”的样本选择，即我们所定义行业估值提升“天花板”：拔估值作为主要或者全部驱动力对行业指数上涨进行支撑，当估值达到阶段性高点时即为行业拔估值行情的“天花板”。这样的天花板样本大致符合两种类型。 第一种类型，拔估值上涨行情期间的估值顶点。在一轮完整的大的估值提升上涨行情里，指数上涨和估值提升都并非是一蹴而就的，期间通常会经历一些波折，因此可能会造就估值出现数次阶段性高点。如2019年初到2020年7月中旬的电子指 数行情里，期间估值也于2020年2月出现过阶段性高点，但这种情况下我们不将其认定为估值提升天花板的样本，原因是在后续的行情中继续出现了估值的提升，2020年3月底到2020年7月中旬期间估值继续支撑行情的上涨，并且估值较2020年2月 份时更高，因此我们只将2020年7月中旬时认定为电子行业指数估值的天花板，这更加符合“天花板”的概念。本篇报告主要聚焦分析的是行业指数估值真正天花板的高度，而不是行业指数估值在达到天花板期间的过程。 第二种类型，估值贡献行情反弹上涨且同期指数涨幅超过20%的阶段性高点。与第一种类型相对应，一轮大的估值压制下跌行情里，也并非是一蹴而就的，期间可能会出现较大幅度的波动或反弹反转。如果在这反弹或反转行情里，行业指数估值仍然作为主要贡献，并且在估值提升的同期，行业