- 5月债市回顾：5月债市在宽松资金和基本面边际走弱的双重支撑下表现强劲，现券收益率创年内新低。初期因出口、通胀数据和货币政策执行报告显示的边际收紧意愿导致国债期货偏弱震荡，但随后资金面持续宽松推动国债期货回暖。月底因税期扰动和央行回笼导致流动性边际收敛，国债期货出现调整，但央行超量续作MLF缓解市场担忧，叠加对利率债配置和信贷投放的预期提振，国债期货多头再度发力，现券收益率创年内新高。5月各期限国债收益率全面下行，十年国债收益率月底收于1.7096%，较月初下行4.16bp。5年中长端下行幅度更大，曲线呈现牛平形态。国债期货基差收窄，显示期货端表现好于现券。
- 海外市场回顾：5月美债收益率冲高回落，整体进一步抬升。中上旬因通胀数据超预期、美伊谈判进展缓慢和油价回升，市场紧缩预期升温，十年美债收益率一度创近一年新高。下旬因美伊谈判出现积极信号和对沃什上任后政策路径的恐慌情绪缓解，十年美债收益率显著回落。全月十年美债收益率从月初的4.36%回升5bp至4.45%，处于近十年94.14%分位数。市场降息预期全面降温，对年末开始加息的预期显著抬升。
- 资金面回顾：5月资金面由过度宽松向中性收敛。央行加大买断式逆回购回笼规模，但意外对MLF开展超量续作，公开市场净回笼规模缩小，显示呵护态度未改。资金利率虽较4月略有走高但整体仍处于历史较低水平，DR007继续保持在1.4%下方运行，5月平均值为1.3408%较4月下行0.85bp，1年国股大行存单发行利率一度跌破1.4%最低降至1.34%，月末回升至1.4~1.43%。
- 基本面分析：4月经济指标边际走弱，结构上继续呈现“供给强于需求、外需强于内需、融资意愿不振”的偏弱修复特征。通胀受海外输入因素明显走高，但在内需偏弱的背景下，涨价仍难快速向下游传导，中游行业利润承压。5月制造业PMI录得50.0%，较上月下降0.3个百分点，非制造业PMI和综合PMI分别为50.1%、50.5%，较上月回升0.7和0.4个百分点。5月制造业PMI五大组成分项全面回落，需求端的新订单回落幅度较大，外需的新出口订单指数也大幅回落，或受高油价冲击海外需求的影响。非制造业方面建筑业和服务业景气双双改善，但建筑业景气仍落在收缩区间，服务业则主要受五一节假日消费需求集中释放以及现代金融业维持高景气支撑。高频指标显示5月生产偏弱、出口边际回落，内需依然承压。
- 政策面分析：5月央行发布一季度货币政策执行报告，政策取向宽松不改，但删除了“降准降息”的内容，并提及强化央行政策利率引导、规范银行存款定价和防范非银杠杆风险等加强政策监管的内容，更强调政策实施的“精准有效”。由此来看央行通过削峰填谷来呵护资金面维持平稳宽松的确定性较高，但出台总量宽松的概率较低，且资金利率偏离政策利率程度较大时央行可能收水进行指导，资金面进一步宽松的空间可能有限。
- 下月行情展望：展望6月，经济数据可能延续边际放缓，且在当前内需持续不足的背景下，通胀难以全面扩散引发央行政策转向，这将继续支撑债市多头信心。信贷需求预计偏弱，机构对债市的配置需求依然具有韧性，而政府债发行节奏依然偏慢，供给冲击高峰未至，资产荒局面可能在短期延续。虽然跨季资金面存在边际收敛压力但预计央行将积极呵护，流动性显著收紧可能性不大，利空因素有限，债市或延续偏强震荡。考虑资金面大概率维持宽松但资金利率进一步下行空间有限，市场资金可能继续向中长端迁移进行利差压缩，曲线或进一步平坦化。
- 套利策略展望：期现策略：（1）IRR策略：目前暂无正套机会。（2）基差策略：情绪偏强背景下基差或延续收敛。跨期策略：当前12合约流动性不佳，不建议参与跨期策略。跨品种策略：建议关注做平策略。资产荒背景下利差压缩动力仍存,关注空短端多长端的做平策略。
