国债期货2023年5月月报：基本面温和复苏态势不改，短期债市或仍将震荡偏强

金融衍生品月报 2023年4月28日 研究员：沈忱CFA 期货从业证号： F3053225 投资咨询资格编号： Z0015885 ：shenchen_qh@chinastock.com.cn 基本面温和复苏态势不改，短期债市或仍将震荡偏强 ——国债期货2023年5月月报 报告摘要 国债期货：在一季度国内GDP增速超预期，信贷社融总量维持高增且结构优化的情况下，4月债市表现依旧强势。虽然驱动上这可能和部分中小商业银行下调存款利率等因素有关，但我们认为核心还是市场对基本面复苏斜率和信贷需求持续性的担忧尚存导致的。 展望后市，政策托底叠加去年低基数效应，二季度国内基本面复苏趋势确定性较高，GDP同比增速有望进一步走扩。但排除基数影响，在缺乏政策强刺激的情况下，复苏斜率可能仍较为平缓。与此同时，短期内通胀读数维持低位，资金面表现平稳，以及市场风险偏好回落，带动机构配置需求释放等因素对债市而言也较为友好，期债盘面短期偏强格局有望延续。 不过，我们认为，在经济复苏的大背景下，央行加码政策宽松的概率不高，国债收益率的下行空间或将因此受限。此外，后续潜在的利空因素也仍需关注。首先，4月政治局会议可能将释放更多增量稳增长政策，以巩固国内经济复苏势头。其次，若债市杠杆率持续攀升或将再度引起监管层的注意，并使其重新强调遏制资金空转和脱实向虚，从而对债市情绪形成打压。 风险因素：国内经济复苏斜率，海外政策变化，地缘政治因素 1.市场走势回顾 4月债市向上突破了三月中下旬以来的震荡区间，且中长期限品种表现更为强势。截至 4月28日收盘，2年期主力合约月+0.12%，5年期主力合约月+0.41%，10年期主力合约月 +0.81%。本月下旬，30年期国债期货合约在中金所挂牌上市，主力合约TL2306月内+0.57%。 在一季度国内经济增速超预期，信贷社融总量维持高增且结构优化的情况下，4月债市表现强势，虽然驱动上可能和部分中小商业银行下调存款利率等因素有关，但我们认为核心还是跨季后，地产需求端表现弱于季节性，与此同时票据利率也有所回落，市场对基本面复苏斜率和信贷需求持续性的担忧尚存导致的。此外，税期和跨月并未给市场资金面带来太多扰动，叠加外部环境不确定性抑制市场风险偏好，相应也提升了国债的配置价值。 图1：T主力合约K线图图2：TF主力合约K线图 图3：TS主力合约K线图图4：T主力合约基差 图5：TF主力合约基差图6：TS主力合约基差 数据来源：Wind、银河期货 2.基本面延续复苏态势，但部分指标边际转弱 3月国内经济基本面延续复苏趋势，但主要宏观经济指标边际变化并不一致。外贸端韧性尚存，显著超出市场预期；低基数下，服务业产、需两端也展现出较高弹性；工业生产相对平稳，但投资端则出现边际转弱迹象。整体来看，虽然一季度GDP同比+4.5%，好于市场预期的+4.0%，较为亮眼，但这并未打消市场对后续经济复苏斜率可能趋缓的担忧。 图7：3月部分宏观经济数据一览 数据来源：Wind、银河期货 具体来看，生产端，3月工业增加值同比+3.9%，增速较1-2月回升1.5个百分点，略逊 于市场预期的4.0%，也仍低于疫情前5.5%-6.0%左右的趋势水平。三大门类表现有所分化，其中，制造业和电力、燃气及水的生产和供应业单月同比分别+4.2%、5.2%，较1-2月分别 回升2.1和2.8百分点，而采矿业3月单月同比+0.9%，较1-2月大幅回落3.8个百分点。此 外，高技术产业工业增加值同比+1.5%，虽较前值业回升1.0个百分点，但增速仍位于历史低点。 值得关注的是，一季度国内工业企业产能利用率继续走低，录得74.3%，较去年12月下降1.4个百分点，接近2015年“供给侧改革”前的水平。与此同时，今年一季度工业企业 利润总额累计同比-21.4%，其中3月单月同比-19.2%，工业企业利润边际出现好转，但降幅依旧明显。去年以来，为对冲疫情影响，政策层面加大了对制造业等工业企业的支持力度， 但若后续总需求恢复不及预期，企业利润下行可能将会向上给生产端带来一定负面影响。 图8：工业企业产能利用率图9：工业企业利润增速 数据来源：Wind、银河期货 需求端，投资方面，经过我们的调整估算，3月单月固定资产投资同比+4.7%，较1-2 月回落0.8个百分点。其中，广义基建和制造业单月同比分别录得+9.9%、6.2%，绝对水平仍相对偏高，体现出财政前置的效果和金融体系对实体的支持力度仍大。不过，两者增速分别较1-2月回落2.3和1.9个百分点，边际上出现一定转弱迹象。 3月房地产开发投资同比-7.2%，也较前值回落1.5个百分点，表现不及市场预期。房地 产细分数据方面，3月商品房销售面积同比+0.1%，较1-2月回升3.7个百分点，验证了3月销售回暖趋势，但这和30城商品房销售高频数据仍存在较大差异，其原因可能和统计口径不同有关。房企资金来源同比转正，其中与销售相关的资金来源同比增幅较大，但3月房屋新开工面积和竣工面积同比分别-29.1%、+32.0%，表现持续分化。“保交楼”政策驱动下，竣工面积同比大增，但新开工面积同比降幅扩大，且即使排除基数影响，新开工面积环比1-2月也回落22.2%，显示出当前房企实际投资意愿整体可能仍较为低迷。 进入4月，高频数据显示，国内商品房和二手房成交边际上有所放缓，并弱于季节性，“银四”成色略显不足。与此同时，虽然部分核心城市土地成交出现回暖迹象，但百城土地成交面积和土地溢价率继续处于相对低位，这也表明整体来看地产需求端修复进而向上带动投资端企稳回升尚需时日。在此前的报告中我们指出，今年国内经济复苏斜率很大程度上可能将取决于房地产行业的修复情况。而相关高频数据边际转弱加剧了市场对经济复苏缺乏有力抓手，复苏斜率可能将趋缓的担忧。 2023-03 2023-02 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 房屋新开工面积 -29.1 -9.4 -44.3 -50.8 -35.1 -44.4 房屋施工面积 -5.2 -4.4 -7.2 -6.5 -5.7 -5.3 房屋竣工面积 32.0 8.0 -6.6 -20.2 -9.4 -6.0 商品房销售面积 0.1 -3.6 -31.5 -33.3 -23.2 -16.2 房地产开发资金来源 2.86.0 -15.2-15.0-18.2 -28.7 -35.4 -26.0 -21.3 国内贷款 -5.5 -30.5 -18.3 -25.4-25.5 自筹资金 -17.4 -34.8 -38.8 -20.7 定金及预收款 13.5 -11.4 -31.0 -30.4 -31.0 -18.7-18.2 个人按揭贷款 19.9 -15.3 -29.4 -41.8 -31.4 表1：地产分项数据变化 图10：30大中城市商品房销售面积图11：7城二手房成交面积7MA 数据来源：Wind、银河期货 图12：100城土地成交面积图13：100城成交土地溢价率 数据来源：Wind、银河期货 消费方面，3月社会消费品零售总额同比+10.6%，好于市场预期的7.4%。其中，服务业 相关需求弹性更高，餐饮收入单月同比大幅反弹至+26.3%，而商品零售同比+9.1，增速也较上月扩大6.2个百分点。不过，由于去年3月，国内局部疫情已多点散发，因此低基数效应带来的影响不可忽略。 通过测算我们发现，虽然单月增幅扩大，但3月社会消费品零售总额两年复合同比仅 +3.3%，较1-2月反而回落1.8个百分点，仍显著弱于疫情前8%左右的趋势水平。分消费类 型看，商品零售和餐饮收入两年复合同比分别+3.3%、2.8%，分别较1-2月回落1.4和6.3个 百分点，显示出3月消费端修复强度实际上也仍相对较为温和。 当然，高频数据显示，由于致死率下降，新一轮感染病例的上升并未给居民出行带来太大负面影响。后续国内消费复苏，尤其是线下服务业复苏持续性和弹性仍可期待，但对于商品消费来说，居民购房意愿的变化情况对其影响权重可能较高。 图14：社零消费两年复合增速图15：新冠单日死亡人数 数据来源：Wind、银河期货 外贸方面，3月出口金额同比+14.8%，大幅高于预期的-7.0%和前值-6.8%。分国别看，3 月对美出口同比-7.7%，较前值回升14.1个百分点；对欧盟出口同比+3.4%，较1-2月回升15.6 个百分点，增速由负转正；对东盟出口同比+35.4%，维持正增的同时，较1-2月扩大26.4 个百分点；此外，值得关注的是，3月我国对俄罗斯出口同比+136.4%，增幅显著。 分出口商品类别看，按已公布的出口金额估算，出口整体回暖趋势明显，机电产品、劳动密集型产品以及钢铁、成品油等工业品多数同比增幅达到两位数。但手机、集成电路、高新技术产品出口同比维持负增，这可能更多是受地缘因素的扰动。 表2：部分出口商品金额增速变化 主要商品出口(估) 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 机电产品 12.3 -2.9 -10.2 -12.7 -11.2 -0.2 手机 -31.9 -11.6 12.1 -29.2 -33.3 7.0 集成电路 -3.0 -10.2 -37.9 -15.6 -29.0 -1.6 汽车包括底盘 123.8 68.7 62.1 90.8 113.3 89.3 汽车零配件 25.3 8.0 1.3 -2.0 -0.2 4.9 家用电器 11.9 -16.2 -10.9 -20.9 -22.9 -25.0 家具 13.7 -24.9 -13.0 -14.6 -15.7 -10.2 玩具 30.9 -13.9 -8.0 -9.4 -21.7 -17.6 高新技术产品 -10.4 -13.7 -22.5 -25.7 -23.7 -7.1 塑料制品 26.6 -6.4 -11.5 -2.7 -3.8 3.1 钢材 51.8 38.5 19.6 -12.3 -1.9 -0.3 未锻轧铝及铝材 -26.6 -18.0 -25.2 -24.7 -18.1 -1.6 纺织品 9.1 -14.4 -26.3 -22.9 -14.8 -9.0 服装 31.9 -21.9 -9.5 -9.6 -14.1 -16.8 箱包 90.1 -7.4 9.3 14.8 12.7 20.4 数据来源：Wind、银河期货 3月进口同比-1.4%，降幅也明显收窄，显示出国内需求也有所恢复。而考虑到我国进口 商品的结构，进口金额仍未转正或更多和价格因素有关，与之相呼应的是稍早公布的3月 PPI、PPIRM同比分别录得-2.5%、-1.8%。 3月贸易差额881.9亿美元，同比+98.8%，增幅明显且绝对水平处于历史高位，继续对汇率起到一定支撑作用。结构上看，虽然对美贸易差额回落趋势不变，但对东盟等国家和地 区贸易差额出现大幅增长，规模已经超越欧盟。 外贸进出口数据总量上大超预期，结构上的变化也较为明显，对东盟等发展中国家和地区的出口高增长是外贸数据优于预期的重要原因。与此同时，随着供需缓和，价格回落，政策面对成品油、化肥等资源型商品的出口限制有所松动，这可能也一定程度上增加了我国外贸端的韧性。但后续来看，东盟等地作为非传统终端消费国，对其出口及外贸差额高增的持续性尚有待观察。此外，欧美紧缩政策的边际变化和地缘因素带来的潜在不确定性也仍需密切关注。 图16：进、出口增速图17：贸易差额当月值 数据来源：Wind、银河期货 3.通胀读数维持低位，暂不会对政策形成掣肘 3月国内通胀读数维持低位，CPI同比仅+0.7%，回落至1.0%下方，弱于市场预期。分项来看，食品价格同比+2.1%，与上月持平，其中猪肉价格同比+9.6%，较上月回升5.7个百分点，但这主要是由于去年基数走低导致的。相反，受去年地缘冲突推升基数，3月交通通信价格同比-1.9%，较上月大幅回落2.0个百分点，其