1Q26成药销售业务复苏态势良好、但原料药承压，下调目标价

1Q26成药销售业务复苏态势良好、但原料药承压，下调目标价

1Q26成药销售业绩复苏，原料药持续承压：

• 成药业务销售（剔除授权费后）同比增长6.2%，略好于预期
  • CNS领域增长22%，心血管领域增长31%，主要得益于恩必普院外自费销售增长和明复乐在心梗、脑梗等领域的推广
  • 肿瘤线恢复正增长（+2%）
• 原料药受价格波动影响，VC和抗生素原料药收入分别下降19%/35%
  • 功能食品销售稳定，收入+0.5%
  • 原料药出口供销两旺，地缘不确定性影响原料价格上涨，后续收入趋势有望企稳
• 销售毛利率为77.3%，同环比均有上升
• 从阿斯利康收到12亿美元首付款，管理层对全年BD收入的确认节奏表示乐观

多条管线研发取得积极进展：

• 代谢类项目：
  • Lp(a) I期已完成，小分子合作项目进入I期临床
  • GLP-1/GIP双靶和Amylin长效制剂有望近期获得里程碑付款
• 肿瘤领域创新管线：
  • B7H3 ADC安全性优于竞品，即将于ASCO大会公布，重点推进HER2阴性乳腺癌人群
  • PD-1/IL-15双抗有望于2H26公布I期数据，已在多个冷肿瘤中观察到积极疗效和安全性信号
• PCSK9小核酸项目在中国内地进展最快，首个III期已入组完成
  • in vivo CAR-T I期已有积极信号，Lp(a) CAR-T 2H进入IND阶段

下调目标价：

• 下调2026年、上调2027-28年财务预测，主要反映对授权费收入确认节奏、原料药收入更审慎的预测
• 下调目标价至8.05港元，当前估值合理（23倍2026年市盈率），维持中性评级