CDMO业务保持增长态势，原料药业务承压

2024年4月10日证券研究报告/公司研究 九洲药业603456.SH 医疗研发外包/医疗服务/医药生物 CDMO业务保持增长态势，原料药业务承压 基础数据： 截至2024年4月9日 当前股价16.64元 投资评级买入 评级变动维持 总股本8.99亿股 流通股本8.98亿股 总市值149.67亿元 流动市值149.44亿元 相对市场表现： 事件： 公司发布2023年年报：2023年公司实现营收55.23亿元，同比增长1.44%；归母净利润10.33亿元，同比增长12.17%；扣非归母净利润为10.24亿元，同比增长10.46%。 事件点评： ◆盈利能力有所提升，原料药业务承压。2023年公司实现营收55.23亿元，同比增长1.44%。其中公司API及中间体业务销售收入12.61亿元，同比下滑22.95%；CDMO业务销售收入40.79亿元，同比增长19.40%。公司营业收入增长，主要由CDMO业务快速增长驱动；API及中间体业务下滑明显，主要系原料药行业整体竞争加剧所致，特别是抗感染类业务，收入同比下滑超过40%。公司整体毛利率为37.66%，同比提升3.00Pct，主要系CDMO业务和原料药业务毛利率均有所提升；净利率为18.67%，同比提升1.76%。 分析师：◆CDMO业务保持快速增长态势。根据诺华公告，2023年Entresto实 分析师胡晨曦 huchenxi@gwgsc.com 执业证书编号：S0200518090001联系电话：010-68085205 公司地址：北京市丰台区凤凰嘴街2号院1号楼中国长城资产大厦16层 现销售收入60.35亿美元，同比增长30%（按美元计价，下同），Kisqali 实现销售收入20.80亿美元，同比增长69%。Entresto保持快速增长态势，Kisqali的销售亮眼且未来持续放量可期。公司CDMO项目管线日益丰富，所服务的客户项目中最优项目占比越来越大。公司承接的项目中，已上市项目32个，处于III期临床项目74个，处于I期和II期临床试验的有902个，同比分别增加6/13/138个。 ◆多肽及偶联业务进展顺利。2023年，公司成功交付千万级多肽IND项目，并完成数十条多肽的合成及交付工作。随着技术和生产团队的不断壮大以及新技术的开发应用，多肽业务量正在稳步上升。公司偶联业务也完成多个偶联药物化合物制备交付工作，获得客户的高度评价；随着高活实验室、放大生产线建成并投入使用，结合现有OEB5级GMP生产线的运行，未来偶联药物项目承接数量将持续放大。 1.公司研究：九洲药业（603456） ——技术领先型原料药企业，掘金CDMO正当时_2019.2.13 2.年报点评：九洲药业（603456） ——业绩符合预期，CDMO业务快速增长_2019.03.14 3.年报点评：九洲药业（603456） ——CDMO锁定诺华长期订单，API回升可期_2020.04.13 4.中报点评：九洲药业（603456） ——CDMO订单快速增加，API业务有望改善，综合毛利率大幅提升 _2020.08.28 5.年报点评：九洲药业（603456） ——API业绩拖累因素消除，CDMO业务项目数快速增长_2021.04.30 6.中报点评：九洲药业（603456） ——CDMO驱动业绩高速增长，API持续良性发展_2021.08.19 7.年报点评：九洲药业（603456） ——CDMO业务保持快速增长，今年一季度业绩超预期2022.04.21 8.中报点评:九洲药业（603456）— —持续提升核心技术平台，CDMO商业化项目进入快速增长期 2022.08.09 9.年报点评：九洲药业（603456） ——CDMO业务延续强劲增长，产能持续扩张2023.05.05 10.中报点评：九洲药业（603456） ——盈利能力持续提升，CDMO保持快速增长2023.08.16 投资建议： 相关报告： 我们下调公司2024-2026年的归母净利润分别为12.62/14.24/15.48亿元，EPS分别为1.31/1.48/1.60元，当前股价对应PE为13/11/10倍。考虑CDMO业务各阶段项目增长良好，部分商业化大品种受益于终端市场放量、销量持续增长，未来有望保持增长态势；我们维持其“买入”评级。风险提示： 重点CDMO订单放量不及预期；原料药和中间体价格波动风险；环保政策风险；安全生产风险。 主要财务数据及预测： 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,523.42 6,257.66 6,996.31 7,567.31 增长率(%) 1.44 13.29 11.80 8.16 归母净利润（百万元） 1,033.26 1,261.98 1,424.09 1,548.42 增长率(%) 12.20 22.14 12.85 8.73 EPS（元/股） 1.15 1.31 1.48 1.60 市盈率（P/E) 14.49 12.72 11.27 10.37 市净率（P/B） 1.77 1.70 1.56 1.43 资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所 盈利预测（单位：百万元） 资产负债表 2023 2024E 2025E 2026E 利润表 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,206.43 3,927.43 4,072.44 5,534.89 营业收入 5,523.42 6,257.66 6,996.31 7,567.31 应收账款 962.28 888.24 1,180.71 1,057.10 营业成本 3,443.49 3,903.72 4,350.98 4,697.87 预付账款 31.04 58.25 41.27 66.18 营业税金及附加 49.20 55.74 62.32 67.41 存货 1,959.41 2,553.55 2,476.48 2,954.57 营业费用 82.02 92.61 103.55 112.00 其他 155.23 155.23 155.23 155.23 管理费用 445.93 500.61 559.70 605.39 流动资产合计 6,314.39 7,582.69 7,926.12 9,767.97 财务费用 330.83 344.17 384.80 416.20 长期股权投资 55.70 55.70 55.70 55.70 研发费用 -75.63 -93.86 -104.94 -113.51 固定资产 2,505.62 2,422.08 3,277.42 3,206.52 资产减值损失 -78.20 -60.00 -60.00 -60.00 在建工程 1,115.72 1,238.15 644.07 471.85 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 571.94 561.58 548.61 533.02 投资净收益 -19.36 5.00 5.00 5.00 其他 288.62 278.52 239.51 226.52 其他 500.21 416.71 457.34 488.75 非流动资产合计 4,537.60 4,556.03 4,765.33 4,493.63 营业利润 1,175.77 1,437.12 1,622.35 1,764.42 资产总计 10,851.99 12,138.72 12,691.45 14,261.60 营业外收入 8.02 8.02 8.02 8.02 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 3.15 3.15 3.15 3.15 应付账款 994.02 1,461.07 1,275.31 1,679.23 利润总额 1,180.64 1,441.99 1,627.22 1,769.29 其他 662.60 905.04 772.54 990.25 所得税 149.27 182.31 205.73 223.69 流动负债合计 1,656.62 2,366.11 2,047.84 2,669.47 净利润 1,031.37 1,259.68 1,421.49 1,545.60 长期借款 389.05 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 -1.88 -2.30 -2.60 -2.82 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,033.26 1,261.98 1,424.09 1,548.42 其他 273.25 273.25 273.25 273.25 主要财务比率 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 662.30 273.25 273.25 273.25 成长能力 负债合计 2,318.92 2,639.35 2,321.09 2,942.72 营业收入 1.44% 13.29% 11.80% 8.16% 少数股东权益 71.94 69.64 67.04 64.22 营业利润 6.13% 22.23% 12.89% 8.76% 股本 899.49 964.78 964.78 964.78 归属于母公司净利润 12.20% 22.14% 12.85% 8.73% 资本公积 4,499.42 4,499.42 4,499.42 4,499.42 留存收益 7,689.00 8,464.96 9,338.54 10,289.88 毛利率 37.66% 37.62% 37.81% 37.92% 其他 -4,626.77 -4,499.42 -4,499.42 -4,499.42 净利率 18.71% 20.17% 20.35% 20.46% 股东权益合计 8,533.07 9,499.37 10,370.36 11,318.87 ROE 12.21% 13.38% 13.82% 13.76% 负债和股东权益总计 10,851.99 12,138.72 12,691.45 14,261.60 ROIC 21.27% 20.83% 24.13% 23.19% 现金流量表 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 1,360.32 1,711.14 1,289.64 2,199.25 资产负债率 21.37% 21.74% 18.29% 20.63% 资本支出 966.73 406.57 704.07 258.22 流动比率 3.81 3.20 3.87 3.66 长期投资 -7.76 0.00 0.00 0.00 速动比率 2.63 2.13 2.66 2.55 其他 -2,015.78 -808.14 -1,403.15 -511.44 投资活动现金流 -1,056.80 -401.57 -699.07 -253.22 应收账款周转率 6.76 6.76 6.76 6.76 债权融资 403.59 14.54 14.54 14.54 存货周转率 2.77 2.77 2.78 2.79 股权融资 2,565.34 286.51 104.94 113.51 总资产周转率 0.59 0.54 0.56 0.56 其他 -866.75 -889.61 -565.05 -611.62 每股指标（元） 2023 2024E 2025E 2026E 筹资活动现金流 2,102.19 -588.56 -445.56 -483.57 每股收益 1.15 1.31 1.48 1.60 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 1.51 1.90 1.43 2.45 现金净增加额 2,405.71 721.00 145.00 1,462.46 每股净资产 9.41 9.77 10.68 11.67 资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入：相对强于市场表现20％以上； 增持：相对