玻璃纯碱短期偏强 暂时仍是震荡市

玻璃观点

• 核心观点：向上驱动不足导致难以持续上涨，向下估值偏低难以持续下跌。
• 三大要点：需求弱势与减产预期、高库存因素、期货高升水及交割因素。
• 空头主要逻辑：
  1. 订单普遍零散且回款问题；
  2. 能源成本抬升促使行业减产（短期作用不明显）；
  3. 反通缩、反内卷趋势落地时间晚于预期，期货高升水是错误；
  4. 当前14.5万吨/日产能，供应逐步低于2025年单月平均需求（截至5月需求累计同比下滑近8.5%）；
  5. 期货远期持续高升水导致中间库存压力较大，潜在压力较大；
  6. 反通缩、反内卷是趋势，未来湖北地区石油焦改天然气可能晚于预期；
  7. 空头超额配置玻璃，虚盘量太大；
  8. 空头反复交易路线——做交割逻辑、做期现回归逻辑。
• 期现：买入现货，做空期货（4月下旬后再次出现：现货成交放大，但期货上涨乏力）。
• 杠杆：扩大期货/现货头寸比例（本次反弹空头再次被迫降杠杆，所以当前是空头撤退，不是多头进攻）。
• 平仓：估值因素950-1000元/吨左右，基差回归（现货卖不动，期货与现货最终要向现货回归）。
• 二、三季度减产：一般不积极。湖北石油焦改天然气最后落地线不明朗，导致二、三季度减产预期空间不乐观。
• 风险：
  1. 政策意外加速推进反通缩、反内卷；
  2. 需求季节性回归导致现货向期货回归，期现空头被迫降杠杆，并且现货空头回补。
• 多头交易路线：供应收缩、库存下降、利润亏损扩大不可持续；价格足够低且全产业链亏损。（期货升水限制此类交易可持续性）。
• 估值：成本线与期货平水或较小幅度升水配置；
• 做周期反转：产业龙头资产受追捧带动相关期货预期升温，期货升水对应股票市盈率抬升。（股期联动在2026年表现不明显）。
• 多资产联动：玻璃股票+玻璃期货（缺乏现实驱动）。
• 政策驱动：反通缩、反内卷（近1年产能下降4.1%，下半年或有进一步减产。当前弱于预期）；反通缩、反内卷强化资本配置逻辑。（实际落地情况晚于预期）。
• 观点：
  1. 现货1000元/吨左右或是趋势偏低估位置（非绝对值低位），长期而言玻璃现货下行空间有限；
  2. 如果股票市场偏弱而期货升水幅度较大情况下，空头逻辑更有优势；
  3. 如果期货几乎平水现货，而股票市场稳定或偏强情况下，多头逻辑更有优势；
  4. 站在现货角度，当前玻璃市场上半年难有爆发性上涨，弱势震荡概率更大；
  5. 玻璃当前14.5万吨/日在产产能，中性偏低。下半年需求季节性环比回升会带来市场阶段性好转。

纯碱观点

• 核心观点：估值低位或已达到，但供应过剩压制价格波动。
• 三大要点：
  1. 高供应、高库存。重碱平；
  2. 反通缩、反内卷是趋势；
  3. 低利润、绝对价格低、风险低，潜在收益高。
• 空头主要逻辑：
  1. 供应趋势扩张，但需求趋势收缩；
  2. 库存结构集中，出口市场好转，轻重碱价格持平；
  3. SA2509合约天量仓单未能将市场完全压制下去，仓单压制到极限。——2026年或难以有如此高仓单（因为期货升水幅度降低，2026年1-4月平均仓单量较2025年下降近30%）。
• 多头主要逻辑：
  1. 供应趋势扩张，但需求趋势收缩；
  2. 出口大幅扩张、库存结构、价差结构支撑；
  3. 产业链下游需求方亏损、减产。难以出现持续正反馈推动行业向上，要么减产要么价格持续低位。
• 估值：1100-1150元/吨左右以下长期趋势看难有持续下跌空间。因最低成本产品运送到交割库的价格即在该价格区域附近，且该区间价格已经与2025年2026年初纯碱出口低价持平，甚至略低于出口均价,2025年纯碱出口同比增长79.7%，2026年4月累计同比增长41.7%。低估值因素成为后市纯碱重要支撑。
• 市场节奏：纯碱节奏跟随玻璃，但波动率未来大概率会小于玻璃，即：上涨时期纯碱更弱，下跌时期纯碱更强。
• 主要原因：纯碱向上驱动弱于玻璃，所以上涨更弱。玻璃上涨中又参杂较多的远期预期因素，使得玻璃期货远期升水幅度远超纯碱期货，所以下跌时期玻璃更弱，纯碱跌幅更小。

政策驱动

• 地方政策：湖北燃料改造最后节点为2026年底（具体执行时间或有调整，以实际情况为准）。
• 地方政策：2025年12月底湖北生态环境厅公告。
• 国内地产企业偿债压力缓解：
  1. 2025年7月以前是国内地产行业偿债高峰，债务压力大，未来1年偿债压力缓解；
  2. 由于近年来地产产业链持续失血，又面临偿债压力，因此上半年地产投资偏弱，当前在外债偿债压力明显缓解情况下，资金端或能略宽松。
• 地产行业成交季节性波动：
  1. 地产行业连续4年下滑，后期进一步收缩空间或有限；
  2. 房地产行业目前存量压力仍较大；
  3. 今年一季度一线城市明显好转，到二季度这种春季躁动未能延续，除了一线城市好于2024-2025年。二线、三线城市仍偏弱；
  4. 地产行业成交趋势信号仍偏弱（4月地产开工、施工、投资增速下滑扩大，成交增速下滑与3月接近持平）。目前似乎仍不是需求持续好转的时候。
• 地产趋势信号：
  1. 地产投资累计同比连续3年下滑幅度在10%以上对玻璃行业远期需求是压制；
  2. 从资金周转角度看，地产销售额超过地产投资额，地产行业才能有持续扩大投资的能力，对应房地产牛市，当前地产销售额已经连续3年弱于地产投资额，意味着地产资金状况仍偏弱；
  3. 从房地产实物的周转看，开工面积与销售面积持续扩张时期是地产的牛市时期，而开工面积与销售面积收缩时期则为地产熊市时期，而目前这一指标仍然处于熊市周期。

玻璃供应端情况介绍

• 潜在新点火产线：总计日熔量18560吨/日。
• 未来潜在老线复产：总计日熔量11970吨。
• 潜在冷修产线：总计日熔量19220吨/日。
• 玻璃产量：通常供应端二季度到三季度倾向复产，低价又限制了复产空间。1-3月市场减产为主。二三季度减产空间不大。当前在产产能14.6万吨/日左右。
• 供应端收缩预期变量：主要是环保因素即湖北石油焦改天然气。
• 复产带来的供应扩张：主要是产能置换因素；未来超龄服役、非天然气装置将会是改产主力。
• 河北沙河煤改气：基本完成，产能置换为主，净产能变化不大。
• 存量装置：按照窑龄看最有可能停产的是2017年以前停产的装置，占总产能比例16.2%。2017-2021年投产装置占比40.53%，早已盈利颇丰，2022-2025年投产装置停产概率最小。
• 当前在产产能：14.6万吨/日，属于中性偏低；截至5月累计同比下降8.5%角度看，绝对缺货对应的供应可能需要降低至14万吨/日。
• 石油焦装置占比：13.4%，2017年前天然气装置1.3万吨/日。
• 石油焦采购：以长协为主，很多来自美国、俄罗斯价格较低，且有较多存货，中东战争带来的成本冲击实际影响有限。
• 天然气采购：很多采购自国内中石油、中石化，近期价格有一定抬升，不过幅度不大。但是进口天然气涨幅较大，有一定影响，不过进口天然气占比不高。后市需要密切注意天然气价格抬升对老旧天然气装置的影响。

玻璃价格与利润

• 价格与利润：
  • 沙河1050-1080元/吨左右（价格维持不变）；
  • 华中湖北地区价格目前1020-1040元/吨左右（价格维持不变）；
  • 华东江浙地区市场价1220-1280元/吨左右（价格维持不变）。
• 期货价格反弹，现货维持，基差走弱。
• 利润：
  • 石油焦利润-147.5元/吨左右；
  • 天然气与煤炭燃料利润-143、-11元/吨左右；
  • 以煤炭为燃料装置利润-11元/吨；
  • 以天然气为燃料装置利润-143元/吨；
  • 以石油焦为燃料装置利润-147.5元/吨。

玻璃库存及下游开工

• 库存：大部分地区成交不温不火，库存变化幅度不大。当前库存偏高，湖北地区库存处于历史同期偏高位置对期货影响较大，近期雨季因素缓解，湖北成交抬升，库存或能下滑。
• 下游开工：今年自春节后成交一直没有明显成交持续放量情况，使得库存持续累积至5月，这种情况较为罕见，从季节性角度，下半年一般单月需求会有恢复。今年雨季较长，短期有影响。
• 区域套利：各地价格基本同步，价差变化不大，华东因减产价格相对坚挺。
• 需求：2025年底以前，单月需求超过500万吨，市场明显上涨，2026年单月需求超过470万吨或能明显上涨。
  1. 供应端当前14.5万吨/日，属于中性偏低；
  2. 2026年如果以14.5万吨/日供应计，需求达到457-470万吨/月左右市场或能明显企稳；
  3. 市场要反转，要么是供应收缩过度，要么是需求恢复强劲。玻璃行业一般都是上半年需求偏低，下半年需求环比扩张。2026年下半年仍有很大概率需求超过阶段性阈值，需要注意的是2026年5月需求下滑速度在放缓；
  4. 从累库的速度看也在放缓，空头此前弱需求、高库存、高升水三大驱动，在1000元/吨左右至少有高库存、高升水两大因素受到挑战。

光伏玻璃价格与利润、产能与库存

• 价格与利润：截至6月初需求仍偏弱，价格延续弱势。
  • 2.0mm镀膜面板主流订单价格8.0-8.5元/平方米，环比持平，较上周由下降转为平稳；
  • 3.2mm镀膜主流订单价格15.0-15.5元/平方米，环比持平，较上周暂无变动；
• 产能与库存：通常4月以后产能收缩情况会减少。
  • 全国光伏玻璃在产生产线共计362条，日熔量合计82550吨/日，环比持平，较上周由下降转为平稳；同比减少17.44%，较上周暂无变动。
• 库存：截至本周四，样本库存天数约53.39天，环比增加0.27%，较上周增幅收窄0.54个百分点。
  • 4月后供应同比下降超10%，库存同比上涨超过60%，环比超15%，5月需求累积同比下滑超10%。

纯碱供应及检修

• 纯碱：4-5月检修基本接近极限，6月中下旬后供应将逐步抬升。
• 纯碱：产能利用率75.6%，上周37%。
• 当前重碱周度产量：来到37万吨/周左右。
• 高产量、高库存：背景下，要么厂家加大减产力度，要么地产产业链持续恢复带动玻璃刚需及囤货恢复。
• 4月-5月检修：是上半年检修高峰，目前基本接近最高峰。

纯碱库存

• 库存：187.4万吨左右。
  • 截至2026年5月28日，国内纯碱厂家总库存169.70万吨，较上周四降7.90万吨，降幅4.45%。
  • 其中，轻质纯碱100.75万吨，环比增加0.31万吨；重质纯碱68.95万吨，环比下降8.21万吨。
  • 去年同期库存量为162.43万吨，同比增加7.27万吨，涨幅4.48%。

纯碱价格、利润

• 价格：
  • 沙河、湖北名义价格1150-1160元/吨左右。
  • 期现商报价保持稳定，周五部分期现上小幅提高报价；
  • 厂家出厂价：华北集中在1300元/吨左右，华中集中在1120-1200元/吨。
• 基差、月差：基差偏弱，月差扩张。
• 利润：
  • 华东（除山东）联碱利润96元/吨，华北地区氨碱法利润-43元/吨。
• 市场场景：越来越趋向弱势格局，当前单周刚需32万吨，供应单周37万吨。需要注意6月中下旬后供应将逐步恢复，市场供应或恢复到40万吨/周。

纯碱市场场景

• 假设一：浮法玻璃供应下降至14.5万吨/日，光伏玻璃下降至8万吨/日；
• 假设二：需求中性情况下，玻璃供应15.5万吨/日，光伏维持8.8万吨/日；（出现该场景概率较小）；
• 假设三：需求乐观情况下，浮法玻璃产能增至16.5万吨/周，光伏玻璃增至10.5万吨/周；（出现该场景概率较小）；
• 开工率：近4年单周最低开工率70%，2025年最高开工率93%；乐观情况下对应刚需在新增产能全部投产的情况下，对应开工率为73.6%，新增产能皆不投产，对应开工率为78.8%，2024年仅有2周在此开工率以下。