高尔夫龙头多品牌破圈，高盈利高分红典范

比音勒芬（002832）深度研究报告总结

核心观点

• 投资评级: 买入（首次）
• 公司概况: 中国高尔夫服饰龙头，通过多品牌战略拓展至高端商务、户外、运动恢复等多高景气赛道，构建覆盖生活、户外及奢品的多品牌矩阵，盈利质量凸显。
• 行业: 赛道扩容+多品牌延伸，打开长期成长空间。从百亿小众高尔夫赛道迈向千亿级高端服饰市场，国产品牌份额反超优势，政策支持及户外经济红利助力增长。
• 公司: 深耕高端领域，电商+新渠道+AI驱动增长。
  • 构建多元品牌矩阵，内生延展与外延并购结合，协同效应突出。
  • 依托MOTION和SNOW PEAK战略布局户外高景气赛道，加快线下新渠道建设，双品牌互补发力。
  • 全渠道融合发展，线下高端化升级、线上高速增长，推动盈利持续优化。
  • 积极拥抱AI全链路赋能运营，覆盖研发、营销等核心场景，助力盈利改善。

关键数据

• 市场占有率: 比音勒芬T恤连续八年综合占有率第一，高尔夫服装连续九年综合占有率第一。
• 营收: 2022-2025年CAGR约14.35%，2025年营收43.14亿元。
• 利润: 2026年一季度归母净利率回升至25.4%。
• 产品: 上装类收入占比44.5%，外套类收入占比29.6%，毛利率均超75%。
• 渠道: 线下直营占比64.1%，线上收入占比10.5%，2025年线上收入同比+71.5%。
• 用户画像: 高尔夫服饰消费者中男性占比68%，月入8万元以上占比60%，高频复购率达62%。
• 财务: 毛利率75.1%，销售净利率25.4%，经营性现金流大幅增长44.6%。

研究结论

• 公司通过多品牌战略实现多元化发展，覆盖多个高景气赛道，打破单一品牌增长天花板。
• 主品牌及高尔夫系列占据高端价格生态位，外延并购的国际品牌精准卡位高奢与轻奢价格区间。
• 线下渠道高端化升级，线上渠道拓展优化盈利，AI全链路赋能提升运营效率。
• 公司盈利质量领先，营运与现金流持续优化，未来增长可期。

盈利预测

• 2026-2028年归母净利润分别为7.3/8.5/9.9亿元，EPS分别为1.27/1.49/1.73元，对应PE分别为15.4/13.1/11.3倍。

投资建议

• 给予“买入”评级，看好中长期估值修复与业绩释放。