能力破圈、盈利领先的宠物牵引用具龙头

能力破圈、盈利领先的宠物牵引用具龙头 源飞宠物（001222.SZ）/轻工证券研究报告/公司深度报告2023年05月25日 评级：增持（首次） 市场价格：21.78（CNY） 分析师：张潇 执业证书编号：S0740523030001Email：zhangxiao06@zts.com.cn分析师：郭美鑫 执业证书编号：S0740520090002 Email：guomx@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股) 流通股本(百万股)市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元) 136 34 21.78 2,962 740 股价与行业-市场走势对比 160%源飞宠物 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 沪深300 相关报告 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,069 954 994 1,128 1,276 增长率yoy% 75.7% -10.8% 4.3% 13.4% 13.2% 净利润（百万元） 137 159 151 165 190 增长率yoy% 64.5% 15.9% -4.5% 9.0% 15.2% 每股收益（元） 1.00 1.16 1.11 1.21 1.39 每股现金流量 0.87 0.90 1.58 0.97 1.15 净资产收益率 21.4% 12.6% 11.2% 11.3% 12.0% P/E 21.7 18.7 19.6 18.0 15.6 P/B 5.4 2.6 2.4 2.2 2.0 公司盈利预测及估值 备注：股价数据截至2023年5月24日收盘。 报告摘要 宠物用品是一个怎样的赛道？不同于宠食板块，我们认为宠物用品是重渠道、轻品牌的赛道，消费诉求在满足基本功能需求的基础上看重颜值等差异化选项，呈现产品多元、渠道为�的特征。反映在行业竞争要素上：产品端多SKU及快迭代，中游生产 考验规模与效率平衡；品牌端核心考验渠道触达，下游渠道品牌集中、产品品牌分散。其中宠食产业链价值集中于品牌端，宠用产业链价值向代工和渠道端倾斜。在美国，伴随从养宠到爱宠的饲养观念升级，宠食、宠用及服务等细分赛道均稳健扩容。对比国内市场渗透率仅20%，单宠消费不足美国市场30%，养宠观念升级下国内市场快速增长的同时，有望复制从必选到可选、从单一到多元的产品结构发展过程。 源飞宠物：能力破圈的牵引用具代工龙头，赛道赋能盈利领先。公司围绕温州产业链优势以咬胶代工业务起家，随后重心发展牵引用具，2022年，公司营收9.5亿元，19-22年CAGR达22.8%，归母净利润1.59亿元，19-22年CAGR达42.4%，是国内宠物牵引用具龙头。2019-2022年，公司净利率从10.46%提至17.98%，盈利能力逐年提升并领先行业均值3-7pct.。其超额利润来自于：1）赛道禀赋差异，公司深耕宠物牵引用具注重产品设计，核心业务牵引用具毛利率在30%左右，对比零食代工业务毛利率20%左右，时尚属性加持下，牵引用具代工端利润更优。2）内部运营效 率领先，ODM模式下费用控制优异；3）全球化产销研布局体系完善，2019年后伴随海外产能投产，公司盈利进一步提升。 从产业链视角看源飞核心竞争力。1）绑定头部零售商客户，具备供应商能力背书，分享行业红利。源飞宠物TOP5客户占比65%以上，客户结构以PetSmart、Petco、Walmart等大型综合零售商与宠物零售巨头为主，客户资源深厚，共同分享行业成长 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 红利。2）产品研发为先，重视SKU迭代升级，带动份额提升。公司研发费用率位居行业前列，高品质产品设计及推新与终端销售形成正反馈，推动公司在单一客户订单及供应链份额提升。3）生产端规模与效率兼备，海外产能护航成长。公司采用自产/外协相结合的生产方式，宠物用品自产外协均衡，宠物食品专注自产，产量效率兼备，同时于柬埔寨布局产能，规避宏观风险提升全球竞争力。4）发力内销业务，蓄力第二成长曲线。公司依托在电商渠道代理成熟宠食品牌有望做大流量端口，为OBM业务奠定基础。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年有望实现收入9.94/11.28/12.76亿元，分别同比增长4.3%/13.4%/13.2%，实现归母净利润1.51/1.65/1.90亿元，分别同比增长-4.5%/9.0%/15.2%，对应23-25年PE分别为19.6x/18.0x/15.6x。国内市场 成长性突出，公司盈利能力领先，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；市场开拓低预期风险；汇率大幅波动风险；公开信息更新不及时风险等。 内容目录 能力破圈、盈利领先的宠物牵引用具龙头.-2- 能力破圈，宠物牵引赛道领军者........................................................................................-5- 牵引优于零食，赛道赋能盈利领先....................................................................................-8- 控股权集中稳定，募投扩充产能......................................................................................-10- 宠物用品是一个怎样的赛道？......................................................................................................-13- 成长趋势：从养宠到爱宠，从单一到多元——美国市场为例..........................................-14- 竞争要素：专业分工、渠道为�、产品多元....................................................................-17- 聚焦中游：对比宠食，宠物用品产业链价值向代工与渠道端倾斜...................................-20- 放眼国内：高潜赛道，空间可期......................................................................................-22- 从产业链视角看公司核心竞争力..................................................................................................-25- 产品端：重视产品设计迭代，赋能客户终端销售............................................................-25- 渠道端：外销深耕头部零售商，客户壁垒高企................................................................-27- 生产端：效率、规模兼备，海外布局护航全球竞争力.....................................................-29- 战略端：发力国内电商，培育OBM业务...........................................................................-31- 盈利预测与估值............................................................................................................................-33- 风险提示.......................................................................................................................................-36- 下游需求不及预期风险....................................................................................................-36- 市场开拓不及预期风险....................................................................................................-36- 汇率大幅波动风险............................................................................................................-36- 产能建设进度不及预期风险.............................................................................................-36- 公开信息更新不及时风险.................................................................................................-36- 图表目录 图表1：源飞宠物营业收入及增速...............................................................................................-5- 图表2：源飞宠物归母净利润及增速...........................................................................................-5- 图表3：源飞宠物发展历程..........................................................................................................-6- 图表4：2019-2022年源飞宠物分产品营收（亿元）..................................................................-6- 图表5：2022年源飞分产品营收占比.........................................................................................-6- 图表6：2019-2021源飞收入分市场情况（亿元）...................................................................-7- 图表7：2021年源飞收入分市场结构.......................................................................................-7- 图表8：2019-2022年公司前5大客户占比.............................