股权激励彰显信心，破圈敏肌赛道进阶多品牌矩阵

证股权激励彰显信心，破圈敏肌赛道进阶 研 券多品牌矩阵 报 究买入（维持）投资摘要 告事件 行业:美容护理 3月29日，公司发布2022年业绩报告，22年公司实现营收50.14亿 日期: 2023年03月30日 元，同比+24.65%；实现归母净利润10.51亿元，同比+21.82%；扣非 后归母净利润9.51亿元，同比+17%。其中，22Q4实现营收21.18亿 分析师:王盼 Tel:021-53686243 E-mail:wangpan@shzq.comSAC编号:S0870523030001 分析师:彭毅 Tel:021-53686136 E-mail:pengyi@shzq.comSAC编号:S0870521100001 基本数据 最新收盘价（元）120.60 12mthA股价格区间（元）115.70- 222.83 公总股本（百万股）423.60 司无限售A股/总股本51.32% 点流通市值（亿元）262.18 评 最近一年股票与沪深300比较 贝泰妮沪深300 % 03/2206/2208/2211/2201/2303/23 20% 13% 5 -2% -9% -16% -23% -31% -38% 相关报告： 《Q3淡季增速放缓，看好中长期发展潜力》 ——2022年10月26日 《业绩延续高增，品牌矩阵多点开花》 ——2022年08月29日 《22Q1业绩亮眼，多品牌矩阵加速成长》 ——2022年04月28日 元，同比+10.93%，归母净利润5.34亿元，同比+5.17%。此外，公 司发布23年股权激励计划，绑定核心高管3名及295名核心管理人员及核心技术（业务）人员。假设每年符合业绩考核最低要求，激励目标为：以2022年为基数，1）23-25年营收同比增长28%/26%/24%，CAGR25%。2）23-25年净利润同比增长28%/26%/24%，CAGR25%。 简评 业绩保持稳健，线下渠道高增。从渠道上看，22年线上、线下产品销售额分别为40.28、9.7亿元，占比分别为80.3%/19.4%，同比 +22.06%、+37.04%，2020-2022年CAGR分别为36.18%、 46.98%，线上、线下相互渗透，协同发展，实现较为稳健增长。其中，薇诺娜天猫官旗收入18.5亿元，占线上渠道46%，两年复购率31%；抖音薇诺娜旗舰店3.9亿，占线上10%，两年复购率13%。线下专柜及OTC渠道接近43000家终端店铺，线下获客有望带动全渠道增长。从品类来看，护肤品类收入45.57亿元，收入占比90.89%；医疗器械类收入3.87亿元，收入占比7.73%；彩妆类收入5314.59万元，收入占比1.06%。 盈利能力稳定，研发持续加码，产能建设稳步推进。22年毛利率75.21%，同比微降0.80pcts；净利润率约20.97%，保持稳定。公司销售/管理/研发费用率分别为40.84%/11.92%/5.08%，同比-0.95/+3/+2.27pcts。高水平研发队伍不断扩充，22年公司研发人员 391人，占比总员工12.81%，两年新增287人；发明成果高产出高转 化，22年专利133个，两年新增83个。累计完成63家医院皮肤学科临床研究及效果观察等，产品开发及相关基础研究、工艺技术研究方向累计被收录到SCI、核心期刊论文184篇。此外，公司化妆品活性原料储备充足，功效性化妆品植物原料自主研发累计40项，申报化妆 品原料3项。公司高壁垒产品储备充足，拥有262个普通化妆品备案凭证，23个特殊化妆品注册证，3个2类医疗器械注册证，3款3类械临床研究接近完成。活性原料、高壁垒产品（如三类械）储备丰富，产学研结合成果突出，研发持续加码，打造长期竞争力。产能方面，3月13日，新中央工厂投产年产值可达50亿元，集化妆品及医疗器械生产为一体，具备高度自动化水平，新中央工厂的投产将极大提高公司生产的稳定性。 主品牌天猫为基持续增长，沉淀私域打造高品牌忠诚度。主品牌薇诺娜定位敏感肌护肤赛道，坚持以“舒敏”为基点，“敏感PLUS”延伸的产品策略。22年双11荣登天猫美妆类目第6，是唯一一个连续5年双11上榜天猫美容护肤类目TOP10的国货品牌。核心大单品强势依旧，“面霜乳液+防晒”双产品矩阵表现稳定。“舒敏保湿特护霜”产品蝉联天 猫“双11”舒敏类面霜TOP1；清透防晒乳系列产品布局多应用场景，代言人+线下硬广推动防晒系列产品声量、销量双赢。年度黑马“冻干面膜”系列产品销售依旧保持强劲增长，并持续强化高端定位，位列冻干面膜赛道第一。公司累计注册会员数2330万人，全网复购率37%，展现较高的品牌忠诚度。 子品牌破圈敏肌赛道，进阶多功效矩阵。1）薇诺娜宝贝：荣获2022年度天猫“双11”婴童护肤行业排名TOP4，其中品牌核心大单品“舒润霜”、“温和倍护防晒乳”获得天猫多个类目TOP1，彰显公司强大的产品研发能力以及品牌运营能力。2）瑷科缦（AOXMED）：聚焦皮肤多维年轻化，推出“专妍”、“美妍”以及“萃妍”三个系列，水、乳、精华以及功能性食品的产品矩阵初显雏形。22年7月品牌官网已正式上线，线下打造多元销售渠道，布局美丽田园美容院门店，再进一步布局快闪店及其他医美终端专业机构。未来将积极拓展丰富产品线，线上“美妍”+线下“专妍”，持续抢占高端护肤市场份额。3）贝芙汀 （Beforteen）：以中国皮肤疾病大数据为研究基础，通过顶级医研结合+AI人工智能深度学习自主研发，独创整合性精准治痘解决方案的专业祛痘品牌。多品牌市场定位差异化区隔较为明显，覆盖多元消费群体，品牌矩阵及梯队已初步构建，品牌声量势能正逐步显现。 股权激励彰显公司发展信心。股权激励计划拟向激励对象授予的限制性股票总量不超过635.4万股，约占总股本的1.5%，计划授予价格为 62.1元/股。激励对象总人数共计298人，包括负责电商业务的副总经理张梅（10万股）、CFO兼董秘王龙（10万股）等以及295名核心管理人员及核心技术（业务）人员。假设每年符合业绩考核最低要求，考核目标以2022年营业收入/净利润为基数，23-25年增长率均不低于28%/61.28%/100%；即23-25年营收及净利润增速同比分别为28%/26%/24%，23-25年营收及净利润CAGR均不低于25%。股权激励彰显公司深度绑定核心人才、实现长期可持续发展信心。 投资建议 敏感肌龙头基本盘稳定，线下客户基础稳固，线上放量品牌忠诚度较高，新品功效进阶，客单价及人群覆盖广度拓宽，股权激励略超预期，前期股价回调幅度较大，当下估值反应此前悲观预期。我们预计2023-2025年公司营收分别为64.18、80.87、100.29亿元，同比分别为+28%、+26%、+24%；归母净利润分别为13.47、16.95、21.02亿元，同比分别为+28.1%、+25.9%、+24.0%对应EPS分别为3.18、4.00、4.96元，对应PE分别为38、30、24倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业景气度下行风险；竞争加剧风险；产品质量事故风险；新品推广不及预期风险。 数据预测与估值 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 5014 6418 8087 10029 年增长率 24.6% 28.0% 26.0% 24.0% 归母净利润 1051 1347 1695 2102 年增长率 21.8% 28.1% 25.9% 24.0% 每股收益（元） 2.48 3.18 4.00 4.96 市盈率（X） 48.60 37.93 30.13 24.30 市净率（X） 9.20 7.40 5.94 4.78 资料来源：Wind，上海证券研究所（2023年03月29日收盘价） 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表（单位：百万元）利润表（单位：百万元） 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2514 3725 4990 6852 营业收入 5014 6418 8087 10029 应收票据及应收账款 270 413 441 617 营业成本 1243 1588 1995 2467 存货 671 638 1038 1051 营业税金及附加 56 82 99 123 其他流动资产 2260 2294 2384 2491 销售费用 2048 2643 3337 4141 流动资产合计 5715 7070 8854 11011 管理费用 343 419 530 665 长期股权投资 83 124 172 224 研发费用 255 249 332 420 投资性房地产 9 14 20 26 财务费用 -14 0 0 0 固定资产 206 242 272 290 资产减值损失 -19 0 0 0 在建工程 349 475 615 752 投资收益 81 63 89 115 无形资产 78 89 101 113 公允价值变动损益 -6 0 0 0 其他非流动资产 278 312 345 371 营业利润 1212 1574 1977 2449 非流动资产合计 1004 1257 1525 1776 营业外收支净额 2 0 0 0 资产总计 6719 8327 10379 12787 利润总额 1214 1574 1977 2449 短期借款 0 0 0 0 所得税 163 227 281 347 应付票据及应付账款 372 463 626 723 净利润 1050 1347 1695 2102 合同负债 58 92 113 137 少数股东损益 -1 0 0 0 其他流动负债 561 698 871 1056 归属母公司股东净利润 1051 1347 1695 2102 流动负债合计 992 1253 1610 1915 主要指标 长期借款 0 0 0 0 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 应付债券 0 0 0 0 盈利能力指标 其他非流动负债 125 125 125 125 毛利率 75.2% 75.3% 75.3% 75.4% 非流动负债合计 125 125 125 125 净利率 21.0% 21.0% 21.0% 21.0% 负债合计 1117 1378 1735 2041 净资产收益率 18.9% 19.5% 19.7% 19.7% 股本 424 424 424 424 资产回报率 15.6% 16.2% 16.3% 16.4% 资本公积 2846 2846 2846 2846 投资回报率 17.3% 18.3% 18.5% 18.4% 留存收益 2283 3629 5325 7427 成长能力指标 归属母公司股东权益 5552 6899 8595 10697 营业收入增长率 24.6% 28.0% 26.0% 24.0% 少数股东权益 50 50 50 50 EBIT增长率 16.9% 32.5% 24.9% 23.7% 股东权益合计 5602 6949 8644 10746 归母净利润增长率 21.8% 28.1% 25.9% 24.0% 负债和股东权益合计 6719 8327 10379 12787 每股指标（元） 现金流量表（单位：百万元） 每股收益 2.48 3.18 4.00 4.96 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 每股净资产 13.11 16.29 20.29 25.25 经营活动现金流量 769 1492 1553 2121 每股经营现金流 1.82 3.52 3.67 5.01 净利润 1050 1347 1695 2102 每股股利 0 0 0 0 折旧摊销 118 91 110 123 营运能力指标 营运资金变动 -318 117 -162 11 总资产周转率 0.75 0.77 0.78 0.78 其他 -81 -63 -90 -115 应收账款周