老铺黄金：品牌壁垒深化，规模效应驱动业绩高增

公司2025年业绩实现爆发式增长，含税销售额313.7亿元，同比+220.3%；总收入273.0亿元，同比+221.0%；归母净利润48.7亿元，同比+230.5%；经调整净利润50.3亿元，同比+234.9%。公司派发末期股息每股11.95元，全年合计派息约38亿元，分红率约78%。

品牌与渠道
品牌势能持续扩大，线上线下齐头并进。线下渠道营收226.5亿元，同比+204.0%，同店维持高增，店效与坪效居内地奢侈品品牌第一；线上渠道营收46.6亿元，同比+341.3%，天猫618和双十一活动中均登顶黄金类目销售榜首。区域方面，内地收入233.6亿元，同比+205.4%；境外收入39.4亿元，同比+361.0%，海外市场加速拓展。截至2025年末，公司共开设45家自营门店，覆盖16个城市，全部位于SKP、万象城等知名商业中心。海外市场方面，新加坡金沙购物中心店开业。客群深化，忠诚会员数达约61万名，同比增长74.3%，与五大国际奢侈品牌消费者重合率提升至82.4%。

财务表现
毛利率37.6%，同比-3.5pct，主要受金价上涨影响，调价后已回升至40%以上；销售及分销开支费率11.6%，同比-3.0pct；行政管理开支费率2.0%，同比-1.2pct；经调整净利率18.4%，同比+0.8pct，规模效应对冲金价波动影响。

投资建议
公司作为国内古法黄金龙头，依托非遗工艺、东方文化内核等构建品牌壁垒，持续强化高净值人群社交认同。精准卡位一线及新一线核心商圈，品牌势能领跑行业。依托门店扩张、高净值客群渗透、线上渠道高增，业绩增长动能充足。预计2026-2028年收入414.4/523.0/632.8亿元，同比+52%/+26%/+21%；归母净利润80.4/103.0/126.3亿元，同比+65%/+28%/+23%，对应PE为10x/7x/6x，维持“买入”评级。

风险提示
消费需求低迷、金价波动、市场竞争加剧、开店不及预期。