“一带一路”的生产性融资：重新审视中国的债务可持续性框架

YAN LIANG1 Yan Liang是波士顿大学全球发展政策研究中心中国与全球发展倡议非常驻高级研究员，也是威拉姆特大学Peter C and Bonnie S Kremer经济学讲席教授。同时，她还是莱维经济学研究所的研究员和全球可持续繁荣研究所的研究学者。Yan 致力于现代货币理论（MMT）、中国政治经济学、经济发展和国际经济学领域。她的当前研究重点包括中国的发展融资与产业转型，以及中国在全球金融架构中的角色。 摘要 中国已在海外融资领域投入超过1万亿美元，其中大部分资金投向了生产性公共资产，帮助弥合了基础设施缺口并推动了经济增长。然而，一系列与中国融资基本无关的外部冲击，使许多国家陷入了偿还外债困难或无法以可负担的条件借贷的困境。为应对这一局面，中国有关部门已着手建立一套框架，用于评估中国在全球范围内投资伙伴国的债务可持续性。本文分析了该框架，并指出了其存在不足的三个方面。由于该框架在很大程度上借鉴了国际货币基金组织和世界银行的方法论，因而仅考虑了负债端，忽视了公共资产的积累；未能考虑外部融资的生产性特质及其乘数效应；也未区分本币计价债务与外币计价债务。本文还提出了有助于弥补这些不足的新指标建议。 引言 中国已成为全球南方最大的双边发展融资提供方，在2000年至2021年间累计承诺融资超过1.3万亿美元。自2013年启动以来，“一带一路”倡议（BRI）涵盖了中国海外发展融资（ODF）的主要部分。2008年至2024年间，中国的开发性金融机构（DFI）通过1304笔规模超过2500万美元的贷款和信贷额度，承诺了4720亿美元的公共及公共担保（PPG）融资（Ray等，2025年）。这些项目在服务中国自身战略经济目标（Liang，2020年）的同时，也为受援国带来了显著的发展效益（Ruta等，2019年；Dreher等，2022年；Dreher等，2021年；Mandon和Woldemichael，2023年；Wang和Xu，2024年；Xu等，2024年；Amendolagine等，2025年）。然而，尽管存在这些互利共赢的成果，“一带一路”活动自2016年以来放缓，并在新冠疫情后进一步收缩，这已是有充分记录的事实。 “一带一路”目前面临着一系列挑战，其中最为紧迫的问题之一是受援国的债务可持续性。经过数十年的贷款发放，中国的开发银行和开发性金融机构正在管理着约1.1万亿美元的未偿债务，面临着较高的还款风险。根据AidData的数据，中国对低收入和中等收入国家（LMC）发放的贷款中，55%已进入本金偿还期，预计这一比例到2030年将上升至75%。2与此同时，据估计，中国在全球南方的海外贷款组合中，约80%目前流向了处于财务困境中的国家。然而，值得注意的是，中国并非发展中国家最大的债权方。根据世界银行的国际债务统计数据，截至2023年，中国仅持有低收入和中等收入国家长期PPG债务存量的2.2%，而多边开发银行（MDB）持有27%，私人债券持有者持有58%。 为应对不断上升的还款风险，中国的政策制定者和贷款机构已开始转向焕然一新的“一带一路2.0”。这一新版本从大规模融资转向高影响力融资，更加注重“小而美”或“小而智”的项目——尤其是在绿色能源、技术以及社区导向或以人为本的项目领域——同时也更加重视风险管理和监测。Parks等（2023年）指出了“一带一路”贷款中几个新兴趋势，包括转向更多商业化和银团贷款（以替代政策性银行贷款）、救援性贷款增加而基础设施融资减少，以及人民币计价贷款使用增多。 一项尚未在文献中得到充分讨论的重要风险缓释措施，是中国专为“一带一路”国家量身定制的债务可持续性框架（DSF），用以开展债务可持续性评估（DSA）。中国针对“一带一路”国家的DSF目前并非强制性要求，而是作为贷款机构进行风险评估和贷款决策的辅助工具。这代表着中国在建立自身债务风险评估体系方面做出的有意义的努力。然而，由于该框架与国际货币基金组织（IMF）和世界银行的框架高度相似，因此也存在类似的局限性，尤其是在评估“一带一路”融资方面。因此，对该框架进行批判性审视至关重要，以了解其优势与不足，并开发出更为有效的风险评估、管理和化解工具。 鉴于在向中国财政部（MOF）正式提交信息公开申请后，债务可持续性框架（DSF）的具体公式仍未能获取，本文从概念和理论层面而非实证层面对该框架进行分析。后文结构如下：第二部分考察了DSF应用于“一带一路”国家、特别是市场准入国家（MAC）的核心特征，并探讨了中国开发自有框架背后的动因；第三部分回顾了“一带一路”融资的特性，解释了为何现行DSF可能不适用于评估其相关风险；第四部分提出了改进“一带一路”国家DSF的建议；第五部分为结论。 “一带一路”市场准入国家的债务可持续性评估 中国对“一带一路”国家开展债务可持续性评估的动因 中国财政部于2019年推出了针对“一带一路”低收入国家（LIC）的债务可持续性评估（DSA），随后于2023年推出了针对“一带一路”市场准入国家（MAC）的DSA。这两个债务可持续性框架（DSF）分别以国际货币基金组织（IMF）/世界银行针对低收入国家的DSF和IMF针对MAC的DSF为蓝本，后者于2021年经审查后更名为主权风险与债务可持续性框架（SRDSF）。中国财政部明确表示，其针对“一带一路”参与国的DSF是基于IMF的框架以及“一带一路国家的具体国情和发展阶段”而制定的（MOF，2023年，第1页）。沿用IMF的定义，市场准入国家（MAC）被界定为“能够通过签订贷款合同和/或发行不同期限的证券持续进入国际资本市场，而不论工具的计价货币如何，且利率处于合理水平的国家”（MOF，2023年，第1页）。 如前所述，中国开发自有债务可持续性框架（DSF）的主要目标是监测还款风险并指导贷款决策。然而，值得注意的是，中国并未直接采用国际货币基金组织（IMF）的现有框架，而是开发了自己的版本。其动因有四。第一，这是中国与“一带一路”参与国的集体决策。正如中国财政部所指出的，自2017年以来，已有29个国家的财政部门签署了《“一带一路”融资指导原则》，呼吁各国政府、金融机构、企业及其他“一带一路”利益相关方携手合作，构建长期、稳定、可持续的融资体系，以有效管理风险。确保债务偿还固然符合中国的利益，但受援国保持良好的偿债能力以继续吸引“一带一路”融资同样至关重要。 第二，债务可持续性评估（DSA）可以作为有效指引，用于规范“一带一路”贷款流程，并向参与方传达中国的贷款优先事项和决策。正如中国财政部（2023年，第12页）所写的：“我们鼓励各参与方坚持共商共建共享原则，将‘一带一路’市场准入国家（MAC）的债务可持续性框架（DSF）作为融资合作的基本工具，充分发挥公共资金的引导作用，同时撬动长期资本和民间资本，为‘一带一路’各国人民带来更多福祉。”鉴于“一带一路”贷款实践的变化——如转向更多商业化贷款以及非中国金融机构的参与——中国贷款机构更公开地履行尽职调查并展示风险管理方面的责任担当，确属合理之举。 第三，自启动以来，“一带一路”倡议频繁遭到使各国陷入“债务陷阱”的指责。然而，中国远非全球南方当前债务危机的主要推手：截至2023年，中国仅占低收入和中等收入国家外债总存量的2.2%（世界银行国际债务统计数据）。也没有任何实质性证据表明存在所谓的“债务陷阱外交”（Brautigam和Rithmire，2021年；Jones和Hameiri，2020年）。设计并实施严格而透明的DSA有助于回应这一论述。 第四，虽然国际货币基金组织（IMF）的债务可持续性评估（DSA）作为其救助方案的一部分用于提供政策建议，但中国的“一带一路”贷款并不附加条件。然而，中国的DSA仍可用于与“一带一路”参与方共享信息，就贷款方案中可能包含的风险缓释措施进行沟通。在近期对中国出口信用保险公司（中国信保，Sinosure）风险评估人员的访谈中——该公司是中国“一带一路”国家DSA的主要设计者——受访者表示中国的立场有别于IMF对短期财政整顿的侧重，认为这种方式可能忽视了发展融资的长期增长潜力。3中国债务可持续性框架（DSF）的设计体现了通过关注“一带一路”融资独特特征来恰当评估其债务可持续性的努力。然而，对中国现行DSF的仔细审视表明，就目前形式而言，该DSA尚未实现这一目标。 中国“一带一路”市场准入国家（MAC）债务可持续性评估（DSA）的结构与方法论 与国际货币基金组织（IMF）的主权风险与债务可持续性框架（SRDSF）一样，中国针对“一带一路”市场准入国家（MAC）的债务可持续性框架（DSF）将债务覆盖范围定义为“一般政府须向债权人支付的未来利息和/或本金，包括债务证券、贷款和其他应付账款”。一般政府包括所有中央、州、省、地区和地方政府单位，以及由这些单位设立和管理的社会保障基金和由政府单位控制的非市场非营利机构。虽然中国财政部并未明确界定债务可持续性的含义，但可以合理推定其沿用了IMF的定义，即“当不存在政治上和经济上可行的政策能够稳定债务与GDP之比，并在不进行债务重组和/或获得特别双边支持的情况下实现可接受的低展期风险时——即使有基金组织的融资支持——即构成不可持续债务”（IMF，2022年，第6页）。 以主权风险与债务可持续性框架（SRDSF）为蓝本，中国的债务可持续性评估（DSA）也由近期风险分析（1-2年）、中期风险分析（5年）和长期风险分析（6-10年）三部分构成。在近期分析中，该框架开发了多元逻辑回归模型，基于涵盖四大类别的10项指标来估算主权信用风险，这四大类别分别为：压力历史、宏观经济、债务负担与缓冲以及全球条件。4中期分析包含两大核心工具：用于偿付能力风险分析的债务扇形图指数和用于流动性风险分析的总融资需求（GFN）指数。债务扇形图指数包括三个加权子指标：（1）债务在t+5年未能企稳的概率；（2）t+5年的债务与GDP之比，并控制“政府治理能力”因素；以及（3）扇形图宽度，即t+5年债务分布第5百分位与第95百分位之间的距离。GFN指数同样包括三个加权子指标：（1）5年平均GFN与GDP之比；（2）银行体系对政府的初始债权占银行体系总资产的比例；以及（3）压力情景下银行对政府债权的最大累计变动幅度。两个指数均设定了低、中、高风险阈值以判定风险级别。最后，为纳入冲击因素的考量，中期分析还附加了触发式压力测试，包括：（1）或有负债、（2）银行业危机、（3）自然灾害、（4）大宗商品价格冲击、（5）实际有效汇率（REER）冲击以及（6）融资成本异常上升。 长期风险分析涉及对6至10年期限内的债务进行预测，将其与偿债能力比率相关联，并纳入人口老龄化、养老金和社会保障支出增加、自然资源变化、应对气候变化的措施以及大额债务摊还对债务负担影响等因素。最后，“一带一路”国家债务可持续性评估（DSA）要求使用者不仅判断风险事件发生的概率，还需评估其严重程度，依据包括预期违约损失率（LGD）和国别专家意见。5 值得注意的是，国别专家被要求分析风险评估中未能捕捉到的因素，“根据债务国的具体情况和债务的实际用途（如是否用于增加生产性资产、是否有助于提高未来财政收入等）”进行研判（MOF，2023年，第11页）。中国财政部的文件特别提到，应考虑那些经济上合理且有助于突破基础设施瓶颈的重大项目。在评估“一带一路”融资时，这一点尤为重要，因为大量贷款都投向了基础设施项目。然而，未能将这些考量纳入基线预测，而仅通过使用者主观判断来体现，削弱了债务可持续性分析的有效性，并产生了反投资偏误。这些问题引出了下一节将要展开的更广泛的系统性批评。 现行“一带一路”市场准入国家（MAC）债务可持续性评估（DSA）的设计缺陷 “一带一路”融资的重要特征 自2013年“一带一路”倡议启动以来，中国的海外发展融资（ODF）在2014年至2021年期间累计承诺了10900亿美元，支持了17046个项目（图1）。6根据经济合作与发展组织（OECD）的分类，其中5140亿美元被归类为