解读“一带一路”债务可持续性分析框架

作者：冯祖涵 邮箱：research@fecr.com.cn 相关研究报告： 解读“一带一路”债务可持续性分析框架 摘要 针对“一带一路”倡议沿线国家的债务可持续性问题，我国推出了针对债务可持续性的全球公共产品，即“一带一路”债务可持续性分析框架。该框架由2019年发布的适用低收入国家的《“一带一路”债务可持续性分析框架》 与2023年发布的适用市场融资国家的《“一带一路”债务可持续性分析框架 （市场融资国家适用）》组成。 二者适用对象不同，分析框架也存在较大区别。低收入国家这里特指能获得国际开发协会（IDA）优惠性贷款或无偿援助的国家，此类国家的债务期限长且条件低于市场条件，政策优惠属性突出。市场融资国家实际指的是无法获得减贫与增长信托（PRGT）的国家，即所有发达经济体与大多数新兴市场经济体，其债务市场属性更为突出。 低收入国家与市场融资国家的债务分析框架设计也存在显著差异。首先，基准情景的预测周期不同。对低收入国家的预测周期为20年，对市场融资国 家的预测周期为10年，这主要是因为低收入国家债务结构中多优惠性贷款与无偿援助，整体债务期限更长。其次，债务风险分析方法不同。对低收入国家的债务风险分析主要基于比较基准情景与压力测试下债务指标的变动。对市场融资国家的债务风险分析则分为近期、中期、远期风险分析。其中，近期风险分析重点在于短期内是否会爆发主权信用危机；中期风险分析则重点关注偿付能力与流动性；远期风险分析着重关注远期的债务演化路径与债务偿付能力。最后，二者的差异还体现在对债务可持续性分析的评估结论上。对低收入国家的评估强调低收入国家的公共外债风险，是因为低收入国家的公共债务中外债占比较大且外债的偿付还需考虑汇兑风险。对市场融资国家的评估更强调其债务可持续性，因为市场融资国家整体债务偿付能力较好，与债务困境有一段距离。 当前“一带一路”债务可持续性分析框架已经为“一带一路”国家债务风险管理提供了可用的政策工具。但根据已披露的分析框架文件，仍有部分流程说明尚不清晰完善。期待未来“一带一路”债务可持续性分析框架就债务风险分析方法补充说明、增加实际案例分析以及开发债务可持续性分析的工具等方面继续完善。 “一带一路”倡议自2013年提出以来，历经十年发展，已成为深受欢迎的国际公共产品和国际合作平台。作 为共建“一带一路”的重要支撑，资金融通渠道平台不断拓展，截至2023年6月底，丝路基金累计签约投资项目75 个，承诺投资金额约220.4亿美元；亚洲基础设施投资银行已有106个成员，批准227个投资项目，共投资436亿美元，项目涉及交通、能源、公共卫生等领域。但同时“一带一路”倡议沿线国家的债务可持续性问题也已成为国际社会共同关注的焦点。对此，我国推出了针对债务可持续性的全球公共产品，即“一带一路”债务可持续性分析框架。 一、“一带一路”债务可持续性分析框架概况 2019年4月25日，在第二届“一带一路”国际合作高峰论坛资金融通分论坛期间，财政部发布《“一带一路”债务可持续性分析框架》。该框架以国际货币基金组织和世界银行低收入国家债务可持续性分析框架（LIC-DSF）为基础，结合“一带一路”国家国情及发展实践进行开发。其适用对象为“一带一路”低收入国家，即同时有资格获得减贫与增长信托（PRGT）和国际开发协会（IDA）优惠性贷款的国家，或者有资格获得IDA无偿援助的国家。该框架为非强制性政策工具，鼓励中方和共建“一带一路”国家金融机构利用这一分析框架对低收入国家进行债务可持续性分析评估，参考评估结果，对其债务风险进行分类管理，并作为贷款决策的重要参考。 2023年10月18日，在第三届“一带一路”国际合作高峰论坛期间，财政部发布《“一带一路”债务可持续性分析框架（市场融资国家适用）》。这一框架以国际货币基金组织的《主权风险与债务可持续性分析框架》（SRDSF）为基础，结合共建“一带一路”国家国情及发展实践开发。其适用对象为“一带一路”市场融资国家，即能够持续地在国际资本市场上以合理利率通过举借贷款或者发行有价证券的方式进行筹资的国家。本框架与2019年发布的 《“一带一路”债务可持续性分析框架》（低收入国家适用）互为补充，旨在加强相关国家债务管理能力，提高“一带一路”参与各方投融资决策能力，降低“一带一路”主权债务风险，推动建设长期、稳定、可持续、风险可控的融资体系，推动“一带一路”建设融资安排支持可持续、包容性增长。 以上两个框架共同构成了我国开发的“一带一路”债务可持续性分析框架。二者适用对象不同，分析框架也存在较大区别。低收入国家这里特指能获得IDA优惠性贷款或无偿援助的国家，此类国家的债务期限长且条件低于市场条件，政策优惠属性突出。市场融资国家实际指的是无法获得PRGT的国家，即所有发达经济体与大多数新兴市场经济体，其债务市场属性更为突出。 二、低收入国家适用的框架 对低收入国家进行债务可持续性分析评估，遵循以下流程：（1）明确债务范围；（2）预测宏观经济走势；（3）校验预测的准确性；（4）确定国家分组；（5）开展压力测试；（6）判断风险信号；（7）修正模型结果；（8）确定风险评级；（9）形成分析报告。 资料来源：财政部，远东资信整理 图1：低收入国家适用的债务可持续性分析流程 首先，框架将债务范围明确为广义公共部门债务，广义公共部门具体包括政府（中央政府、州政府、地方政府、社保基金和其他预算外基金）、国有金融和非金融企业（主要指有政府担保借款，或进行无偿准财政活动，或无盈利记录的国有企业）和中央银行。在此基础上，需要对该国未来20年宏观经济基准情景进行预测，其中包括1-5年 的中期预测和5-20年的长期预测；还需预测未来20年的债务变化，包括境内外融资来源和融资条件。随后要对以上基准情况预测进行校准，主要包括三方面：债务出现较大非预期变化，采用历史经验投资系数计算的经济增长水平与实际经济增长不符，以及财政调整对经济增长的影响与预期不符。 校准完成后，框架引入低收入国家债务可持续性分析框架（LIC-DSF）中的综合指标（CompositeIndicator,CI），根据每个国家的综合指标得分进行债务承载能力分组。综合指标通过国家政策及制度评估（CountryPolicyandInstitutionalAssessment,CPIA）、本国经济增速、侨汇收入水平（侨汇收入/GDP）、国际储备水平（国际储备/进口）、全球经济增速等五项指标乘以对应系数相加得到，系数与阈值沿用LIC-DSF的标准。根据CI得分，各个国家被分为债务承载能力弱中强三组。 在划定基准情况下国家分组后，需要进行压力测试，衡量不同情境下国家的债务承载能力变动。框架中设置了五类压力测试，包括标准压力测试、或有负债压力测试、特殊情景压力测试、自定义压力测试和反向压力测试。标准压力测试适用于所有国家，包含6种情景的冲击：经济增速下降、财政赤字扩大、出口收入减少、资本流入减少、 货币贬值以及上述5种情景的冲击叠加。或有负债压力测试同样适用于所有国家，假设在预测期第二年将部分或有负债转为实际债务进行测试。特殊情景压力测试适用于可能面临由特定情景引发特殊风险的国家，如举借新债、遭遇自然灾害、大宗商品价格冲击和市场融资成本上升。 随后，根据基准情景和压力测试情景下债务指标的预测值与指标阈值，判断公共外债风险与公共债务总体风险。公共债务总体风险的判别需要结合公共外债风险与公共债务负债率，例如，在一国公共外债为低风险且公共债务负债率（公共债务现值/GDP）在基准情景和极端压力测试情景下均未超出阈值时，才可以判定其公共债务为低风险。 表1：公共外债指标和公共债务负债率阈值 公共外债指标 公共债务负债率 国家分组 公共外债现值 /GDP（%） 公共外债现值/出口（%） 公共外债偿付/出口（%） 公共外债偿付/财政收入（%） 公共债务现值 /GDP（%） 弱 30 140 10 14 35 中 40 180 15 18 55 强 55 240 21 23 70 资料来源：财政部，远东资信整理 在得到初步的风险评估结果后，需要综合考虑指标超出阈值的频率和幅度、国内债务情况、私人部门外债情况、流动性金融资产可得性、长期性风险变化以及债务违约的损失率等多方面因素，对结果进行修正。在结合债务模型的风险信号和评估调整意见的基础上，确定公共外债风险和公共债务总体风险的最终评级。公共外债风险有四类评级结果：低风险、中等风险、高风险以及外债困境。公共债务总体风险也有四类评级结果：低风险、中等风险、高风险以及债务困境，债务困境指的是一国存在外债困境，正在进行或即将进行国内债务重组谈判，或存在国内债务拖欠。最后，可按照框架中给出的债务可持续性分析报告模板形成分析报告。该债务可持续性分析报告可以作为贷款决策的重要参考，可利用其对“一带一路”国家债务风险进行分类管理。同时，该报告也可作为向低收入“一带一路”国家提供的技术援助，支持其强化财政政策框架，加强债务风险管理能力建设，抵御外部冲击。 三、市场融资国家适用的框架 对市场融资国家的债务可持续性分析框架遵循以下流程：（1）明确债务范围；（2）预测宏观经济走势；（3）校验预测的准确性；（4）近期风险分析；（5）中期风险分析；（6）远期风险分析；（7）整体风险等级判断及结果修正；（8）债务可持续性评估；（9）形成分析报告。 资料来源：财政部，远东资信整理 图2：市场融资国家适用的债务可持续性分析流程 前三步流程与低收入国家基本一致。首先是将债务范围明确为广义政府未来需要向债权人支付本金和/或利息的债务，包括债券、贷款和其他应付账款等。其中，广义政府包括所有政府单位、由政府单位征管的社会保障基金以及政府单位控制的非市场非盈利机构。这一定义与低收入国家适用框架中债务范围定义基本一致。随后，需要结合一国经济发展规划和中长期财政规划，预测一国未来10年的宏观经济基准情景，包括对未来1-2年的近期预测、 3-5年的中期预测以及6-10年的远期预测；还需预测未来10年的债务变化情况，包括债务的币种结构、期限结构、债权人结构、债务工具结构和管辖法律结构等。相比于低收入国家适用的框架，这一框架中对宏观经济与债务的预测周期缩短至10年。这一变化主要是由低收入国家与市场融资国家债务期限不同引起，低收入国家多政策性贷款与无偿援助，债务平均期限更长，需要开展预测的周期也相应更长。随后，需要对基准情景的准确性进行校验，主要包括三方面：债务出现较大非预期变化，采用历史经验投资系数计算的经济增长水平与实际经济增长不符，以及财政调整对经济增长的影响与预期不符。 后续的债务可持续性分析流程与低收入国家适用的分析流程大不相同。市场融资国家的债务风险分析分为近期、中期、远期，分别对应未来1-2年、未来3-5年以及未来6-10年。 近期风险分析以风险信息指标和主权信用风险事件情况的历史数据为基础，将市场融资国家划分为高收入国家和中等收入国家，分别建立决策树模型和逻辑回归模型进行风险评估。其中，决策树模型作为主模型进行分析，逻辑回归模型作为补充，对主模型分析结论进行验证。决策树模型主要是对一国发生主权信用风险事件的可能性进行预测，包括基准情景和压力测试。基于基准情景和压力测试的不同结果，对该国进行风险等级划分。例如，当一国在基准情景和三种压力测试下均未出现主权信用危机，其风险等级可划定为低风险。逻辑回归模型则是通过选定的风险因素回归计算主权信用风险事件发生的概率，根据概率进行风险判断。在得到两个模型判断的风险级别后，用逻辑回归模型结果对决策树模型进行检验，两模型结果一致时，可直接确定风险等级；两模型结果不一致时，视情况决定是否调整决策树模型结果，并说明调整理由。 中期风险分析则是通过建立扇形图指数和公共融资需求指数分别对一国偿付能力风险和流动性风险进行分析，并基于以上两个指数构建中期风险指数评估中期风险水平。偿付能力风险分析方法为债务扇形图。首先需要根据一国历史情景和宏观经济预测结果确定中期债务演化