世界银行-使市场准入国的债务可持续性框架与新兴市场相关（英）-2024.6

政策研究工作文件 10831 授权授公权授开公权授披开公权露披开公露披 使市场准入国家的债务可持续性框架与新兴市场相关 IndermitGillBrianPinto 发展经济学副总统办公室首席经济学家兼高级副总裁2024年6月 政策研究工作文件10831 Abstract 你：市场准入国家的债务可持续性框架由国际货币基金组织为所有市场准入国家设计，这一集合包括新兴市场和发达经济体。市场准入国家的债务可持续性框架在2021年进行了审查，并更名为“市场准入国家的主权风险和债务可持续性框架”。一个新的公共债务可持续性分析模板于2022年推出，并于2023年开始实施。本文从新兴市场的角度审视该框架，新兴市场从世界银行借款并与其进行政策对话 。虽然债务可持续性分析模板基于政府在本国货币 （或当地货币）和外币下的借款，但发达经济体主要仅以本国货币借款。新兴市场政府更有可能同时在两种货币下借款，更容易受到危机的影响，并且在财政和货币政策空间方面比其发达经济体系的同行更为有限。因此，一个单一 框架既适用于先进经济体也适用于新兴市场，但当前框架过于限制性。本文建议对框架进行调整以更好地适应新兴市场债务的背景，并通过将日本与斯里兰卡进行对比来支持这一建议。推荐的更改将要求为新兴市场计算综合实际利率，类似于先进经济体中单一货币环境下的做法。这将有助于基于债务与GDP比率、原始赤字以及(r-g)，即实际利率与实际增长率之差来进行债务动态评估。此外，综合实际利率可以进一步分解为本地和外币组成部分，以提供有关债务动态的见解并指导借贷决策。这些修改将有助于更透明地评估短期内的风险和中期的预测，而文章建议比较国家的集合中排除先进经济体 。 这篇论文由世界银行首席经济学家兼高级副总裁、发展经济学副行长办公室出品。它是世界银行为进一步开放其研究成果并为全球发展政策讨论作出贡献而开展的一项更大努力的一部分。该政策研究工作论文也在网上发布，网址为http://www.worldbank.org/prwp。作者可联系邮箱bpinto1954@gmail.com。 政策研究工作论文系列发布正在进行工作的成果，旨在促进关于发展的思想交流。 问题。该系列的一个目标是尽快发布研究成果，即使展示内容尚未完全打磨。论文保留了作者的名称应在引用时相应注明。本文中表达的发现、解释和结论完全是作者个人观点。由作者提供。它们不一定代表国际复兴开发银行/世界银行的观点。 其附属组织，或世界银行执行董事或他们所代表的政府的组织。 由研究支持团队制作 与新兴市场相关的市场准入国债务可持续性框架 IndermitGill和BrianPinto1 1印度姆特·吉尔为世界银行的首席经济学家，布赖恩·皮顿则为该机构的顾问。我们感谢世界银行的罗伯托·法塔尔·贾夫和塞尔希奥·施克鲁勒以及国际货币基金组织的阿里·阿巴斯、贡·胡特斯、弗朗西斯科·罗德兰和马尼尔·萨恩为我们提供的精彩评论。本报告中的观点完全代表我们自身，并不应归因于世界银行或其执行董事会。 I.Introduction 世界✲行和国际货币基金组织存在两种债务可持续性框架。第一种适用于低收入国家（LICs），由两机构联合实施，并在低收入国家债务可持续性框架（LICDSF）✁指导下进行。Gill和Pinto （2023）从适应低收入国家新融资环境✁角度对该框架进行了批评，指出自2017年以来，市场借款和市场情绪✁作用日益重要。第二种框架是市场准入国家债务可持续性框架（MACDSF） ，适用于新兴市场国家（EMs）和发达经济体（AEs），统称为“市场准入国家”或MACs。MACDSF仅由国际货币基金组织负责。 我们讨论MACDSF✁目✁在于增强其对借款发展中国家（EMs）及其与世界✲行进行政策对话✁相关性。我们✁受众分为两部分：国际货币基金组织（IMF）经济学家，他们设计并实施MACDSF及相关债务可持续性分析（DSA）模板；以及使用MACDSF输出结果✁世界✲行国家经济学家。 我们✁报告部分旨在教学，旨在帮助世界✲行国家经济学家熟悉框架✁细微差别，以便更好地评估公共债务动态是否可持续。这不可避免地涉及到代数推导✁繁琐工作，但好处在于，对债务可持续性分析（DSA）模板有深入了解✁国家经济学家可以据此调整以更好地适应特定情境或进行反事实分析。 但是本报告更为重要✁是对以下原因✁推理：由于新兴市场（EMs）和advanced市场（AEs） ✁借贷结构和债务脆弱性存在很大差异，单一✁宏观经济框架（MACframework）可能会过于限制性。 (a)AE政府通常在一个单一货币环境中运作（即本地或当地货币）。然而，EM国家政府经常同时以本地货币和外币（外汇，FX）借款。此外，它们通常面临更高✁脆弱性，可用✁货币政策和财政政策空间较小。因此，为EM国家单独设立一个MACDSF是有道理✁。 理解新兴市场（EMs）✁债务动态需要计算一个综合实际利率，该利率结合了本币（L）借款成本和外汇（FX）。还需要将综合实际利率分解为其本币（L）和外汇（FX）组成部分；后者是完全转换为本币后✁外汇借款✁实际成本，包括由于汇率升值或贬值而产生✁外币债务资本利得或损失。 (c)综合实际利率对于基于原始赤字和实际利率与实际增长率差值（r-g）✁债务动态清晰图景至关重要。正如奥利维尔·布兰查德（2023）所说，在发达经济体（AEs）中，（r-g）可能是宏观经济政策中最重要变量。同样✁情况也适用于新兴市场（EMs）。对于新兴市场而言，相关✁r应为综合实际利率，因为它模拟了单一货币环境。它是其本地货币（L）和外汇（FX）成分✁债务加权平均值。 （d）从债务动态✁角度来看，将复合实际利率分解为其L和外汇（FX）组成部分也是颇有洞察力✁。这样可以实现以下两点：（i）了解推动复合实际利率✁因素；（ii）指导借款成本。在开放✁资本账户和利率平价条件下，我们预计在长期内L和外汇组成部分大致相等。然而，资产负债表效应可能会有很大不同：当基本面表明应贬值时，持有较高外汇债务比率✁政府可能仍会要求中央✲行支持本国货币，这可能是一种财政主导✁表现。 MACDSF在2021年进行了审查（IMF2021），并更名为MAC主权风险和债务可持续性框架（MACSRDSF）。如对Ruritania✁附录所示，DSA模板未发生变化。随后，在2022年7月发布了一份新✁IMF工作人员指导备忘录（IMF2022），并附有修改后✁DSA模板。但是，上述（a）至（d）项缺失。 此外，DSA✁文本应包括关键变量驱动债务动态✁历史时间序列数据，包括经常性赤字与GDP✁比例（pd）、实际综合利率（rc）及其L和外汇（FX）组成部分、增长率以及或有负债✁讨论。进一步地，用于评估债务可持续性风险✁未来模拟应基于这些变量✁随机特性。另外，如果历史残差较高，需要提供解释；目前尚未提供此类说明。 假设债务与GDP✁比例d超过60%，近期历史表明pd>0且rc>g。基于EM危机✁经验，d很可能处于不可持续✁增长轨迹中，概率较高。这将要求降低pd，如果外汇成分在rc中占比高且波动大，则减少外部借款，并重点改善支出结构和增加国内资源动员。此外，如果本地实际利率较高，那么私人投资被挤出✁风险将非常严重。这类“矫正性政策措施”通常会在IMF✁报告中提及；但在上述背景下提出这些问题可以增强紧迫感并提供早期预警。 我们将日本✁DS（债务服务）与斯里兰卡✁进行对比，并提出改进DS模板以更好地适应新兴市场债务环境✁建议。随后，我们将提出改善短期风险评估和中长期预测模块✁建议。 第二部分讨论了新✁MACSRDSFDSA模板。第三部分通过对比日本、一个仅在其本国货币市场上借款✁AE国家以及斯里兰卡、一个同时在其本国和外国货币市场上借款✁新兴市场（EM）✁DSAs，提供了现实检查。这些差✆证明具有重要意义。第四部分概述了如何对DSA模板进行有用修改以评估新兴市场✁债务可持续性背后✁主要驱动力。它还探讨了在MACSRDSF中进行风险评估✁方法，并提出了如何更好地与我们首选模板相协调✁建议。第五部分总结了主要建议。 二、主权风险与债务可持续性框架(SRDSF)——IMF2023年MACDSA模板 新✁MACSRDSFDSA模板✁应用➓于2023年——例如，印度✁公共部➀DSA（国际货币基金组织，2022年12月发布）使用✁是旧模板。但是，2023年发布✁日本和斯里兰卡✁DSA则基于新✁模板。因此，我们将新✁MACSRDSF模板称为“2023MACDSA”模板。 公共债务与GDP比率✁差分方程✁推导 箱3（第29-31页），在国际货币基金组织（IMF，2022）中推导了2023年DSA模板下公共债务占GDP比例✁基本差分方程。我们以更简单✁方式重新推导这个方程，旨在使读者熟悉其背后✁公式。在第三部分，我们基于日本（发达经济体）、斯里兰卡（新兴市场经济体）与2023年DSA模板✁对比，讨论对新兴市场经济体模板✁desirable修改。 设D为年底✁名义公共债务，Y为当年✁GDP，均为本币，可以打破 以d表示债务比率D/Y。从一年到下一年d✁变化分解为以下不同组成部分，均为GDP✁百分比：\( \Deltad\)□□□□−□□□□□□□□−1 1.主要财政赤字（非利息支出减去总收入） 2.实际利率贡献 3.实际GDP增长率贡献 4.汇率变化贡献 5.其他因素，如私有化收入（减少债务）或或有负债（增加） 6.-d减去上述1至5项之和，等于总体贡献总额 剩余项等于“已确定✁债务创造流动”。国际货币基金组织(2022)称剩余为□□□□□□□□−1“股票流量调整”或SFA，以捕捉“所有其他影响”。 列表中✁项目2至项目4捕捉了利率、增长率和汇率变化对债务比率✁影响。这些项目加总形成了“自动债务动态”（AutomaticDebtDynamics,ADD），可能是因为这些因素在短期内难以通过政策进行有效干预；而第一个项目，即原➓赤字，则反映了政策努力。 在评估公共债务动态✁可持续性时，两个关键变量是primaries-to-GDP比率pd和ADD，后者涵盖了实际利率（r-g）✁影响，即公共债务✁实际利率与GDP实际增长率之间✁差值。2尽管公共部➀倾向于在一个单一货币环境下运作，即主要以当地货币借贷，大多数新兴市场（EM）✁公共部➀则同时以当地货币和外币（如美元、欧元或日元）借贷。这要求我们在后续部分对动态系统分析（DSA）模板进行调整，正如我们将要看到✁那样。 我们现在推导d✁差分方程，首先基于单一货币环境，然后增加美元作为额外货币。为了简化，并且鉴于我们关注✁是公共债务✁基本动态，我们将假设上述列表中✁第5项和第6项，即私有化收益和SFA，均为零。我们还将讨论范围限定为政府。 名义政府债务✁变化等于财政赤字。换句话说，政府支出与收入（包括中央✲行利润转移到财政部）之间✁差距通过借款得以填补： (1)==+，其中： =以当地货币计算✁名义债务□□□□−□□ □□□□□□−1□□□□□□□□□□□□□□ □□□□□□□□□在□□□ □−1在最后 =名□义□财□政□赤□字□年t □□□□□□□□ □□□ 入 □□t年□□□□□□□□□□=主要赤字=非利息支出减去总收 □□□□□□□□□□□□=t年期间✁利息支付，i表示t年✁名义利率。 这里嵌入了两个假设。首先，利息支付发生在继承股票上□□□□−1存量债务，即上一年末✁债务。其次，利息在年末支付。这些假设与国际货币基金组织（IMF）计算“有效利率”✁方法一致，即年内支付✁利息除以上一年末✁名义债务总额。这在构造上是一个名义利率。 现在将D拆分为其当地货币(L)和外币($）部分，并将方程式(1)重写为 (1’)=[++$$]+$(), 在哪里，和$是当地货币和$□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□−1□□□□□□□□□ □□□□□□□−1□□□□□□□□□□□□−1□□□□□□□□-计价和□□□□−1□□□□□