业绩稳健、聚焦主业，期待创新管线持续兑现

复星医药（600196.SH）化学制药 2026年05月26日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（首次） 分析师：祝嘉琦执业证书编号：S0740519040001Email：zhujq@zts.com.cn 总股本(百万股)2,670.43流通股本(百万股)2,670.43市价(元)23.30市值(百万元)62,221.00流通市值(百万元)62,221.00 报告摘要 事件：公司发布2025年年报和2026年一季报。2025年实现营业总收入416.62亿元，同比增长1.45%；归母净利润33.71亿元，同比增长21.69%；扣非归母净利润23.40亿元，同比增长1.12%。2026年一季度实现营业总收入100.73亿元，同比增长6.93%；归母净利润8.7亿元，同比增长13.87%；扣非归母净利润5.01亿元，同比增长21.96%。 受益于资产优化、利润稳健增长，26Q1扣非归母净利润增速表现亮眼。2025年归母净利润实现较快增长，主要得益于出售非核心资产（如UnicornIIHoldingsLimited）带来的投资收益增加，扣非归母净利润保持平稳增长，主业经营稳健。2026年一季度业绩开局良好，收入、归母净利润和扣非归母净利润均实现稳健增长。分板块：医药工业板块：创新产品驱动增长，境外业务快速成长。2025年制药业务实现收入298.33亿元（+3.14%）。其中，创新药品收入达98.93亿元，占营业收入23.75%（+5.16pp），同比大幅增长29.59%，占制药业务收入比重提升至33.16%（+6.77pp），分部利润为34.29亿元（+5.51%），成为增长核心引擎。珮金、奥康泽、奕凯达等核心品种增速超30%。境外收入129.77亿元(+14.87%)，占营业收入31.15%(+3.64pp)，公司持续剥离非核心资产，2025年回笼资金近30亿元。医疗器械与医学诊断：实现营业收入43.21亿元，同比基本持平；分部利润扭亏为盈，实现0.82亿元，主要系毛利率和经营效率提升及非核心资产退出所致。医疗健康服务：实现营业收入73.73亿元（-3.58%），分部利润为-2.16亿元，同比减亏0.99亿元。收入同比下降主要由于康复专科连锁业务尚处于爬坡期，固定开支较高。在研品种进展顺利，费用率持续优化。公司重点布局小分子、抗体/ADC、细胞治疗等 相关报告 核心技术平台，并积极拓展核药、小核酸等前沿技术方向。重要品种进展：1）斯鲁利单抗注射液（汉斯状）：用于治疗广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）的上市许可申请获欧盟委员会批准，成为首个在欧盟获批用于该适应症治疗的抗PD-1单抗。2）地舒单抗注射液（HLX14），先后在美国及欧盟获批上市。3）帕妥珠单抗生物类似药（HLX11）在美国获批上市。4）对外授：控股子公司药友制药就口服小分子GLP-1R激动剂授予辉瑞全球独家开发、生产及商业化权利，有望获得首付款1.5亿美元及各项里程碑付款。费用率&毛利率：费用率稳中有降、利润率持续改善。公司2025，26Q1年销售费用率分别为22.1%（+0.9pp）,22.4%（-0.2pp，-1.4pp），管理费用率分别为11.0%（+0.6pp），10.1%（-0.2pp，-2.3pp）。研发费用率分别为9.6%（+0.8pp），8.9%（+1.1pp，-1.6pp），财务费用率分别为2.8%（+0.1pp），2.2%（-0.7pp，+0.0pp）。2025、26Q1毛利率分别为50.1%（+2.1pp）,49.7%（+1.9pp，-4.9pp），毛利率减去销售费用率28.0%（+1.2pp），27.3%（+2.1pp，-3.4pp）有所增加。盈利预测与投资建议：根据2025年报、2026一季报，我们预计2026-2028年营业 收入分别为422.48、455.02、486.03亿元，同比增长1.4%、7.7%、6.8%；归母净利润分别为39.85、47.97、50.85亿元，同比增长18.23%、20.38%、6.00%，当前股价对应2026-2028年PE为16/13/12。风险提示：外延并购不达预期；新药研发失败的风险；化学仿制药带量采购降幅和范 围超预期的风险；研报使用的信息数据更新不及时的风险。 来源：WIND，中泰证券研究所 我们预计2026-2028年营业收入分别为422.48、455.02、486.03亿元，同比增长1.4%、7.7%、6.8%；归母净利润分别为39.85、47.97、50.85亿元，同比增长18.23%、20.38%、6.00%，当前股价对应2026-2028年PE为16/13/12。 医药工业板块：我们预计2026-2028年医药医药工业板块整体收入增速分别为3.80%、10.0%、8.00%，预计创新管线逐步放量将拉动整个板块增长。假设2026-2028年毛利率分别为58.00%、58.50%、58.50%，随着高利润创新药比例增加，毛利率逐步提升。 器械诊断：我们预计2026-2028年器械诊断业务整体收入增速分别为-1.00%、4.50%、4.50%，假设2026-2028年毛利率分别为51.00%、52.00%、52.00%。 医疗服务板块：我们预计2026-2028医疗服务板块收入增速分别-5%、-0.5%、2.50%，假设2026-2028年毛利率21.20%、22.10%、22.10%。 费用率的假设： 销售费用率：预计销售费用率稳中有降，2026-2028年销售费用率分别为21.8%、21.0%、21.0%。 研发费用率：预计研发费用率保持相对稳定，2026-2028年研发费用率分别为10.8%、10.9%、10.8%。 管理费用率：预计管理费用率保持相对稳定2026-2028年管理费用率分别为9.6%、9.6%、9.6%。 我们选取了同样经营仿制药、创新药的恒瑞医药、长春高新、华东医药、上海医药作为可比公司。根据wind一致预期及中泰证券研究所，可比公司2026-2028年平均PE分别为25.2、19.6、16.7，复星医药对应2026-2028年PE分别为15.6、13.0、12.2，低于行业平均水平。结合公司各项业务趋势向好，创新药品收入占制药业务逐年提升，创新研发与全球化运营的实现共振增长，给予“买入”评级。 风险提示 延并购不达预期。外部市场环境和政策变化大，未来可能的外延并购存在不达预期的风险。新药研发失败的风险。公司在研管线丰富，生物类似药、小分子创新药等多个平台推进。但药品研发是一个高风险行业，存在进度不及预期及研发失败的风险。化学仿制药带量采购降幅和范围超预期的风险。随着一致性评价和带量采购的逐步推进，预计未来更多的品种会进入带量采购目录。未来公司传统化学仿制药业务存在进入带量采购降价的风险。研报使用的信息数据更新不及时的风险。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。