首次覆盖报告AI 业务双轮驱动，业绩增长动能充足

云从科技-UW(688327)[Table_Industry]计算机/信息科技 云从科技（688327.SH）首次覆盖报告 本报告导读： 公司作为国内人工智能计算机视觉领域标杆企业，深耕AI解决方案与人机协同操作系统双核心业务，构筑技术与商业化双重壁垒。受益于政企AI转型深化与大模型技术落地，业务规模高速扩张，高毛利业务占比提升，盈利水平持续改善，成长空间广阔。 投资要点： 以人机协同操作系统为核心底座，全栈AI技术布局构筑深厚行业壁垒。公司作为国内人工智能赛道的领军企业，以自主研发的人机协同操作系统为技术根基，完成了从AI算法研发到行业全场景解决方案的全栈能力落地，实现了从技术型企业向AI产业落地服务商的战略升级。依托自主可控的AI技术底座，公司深度绑定国内六大国有银行在内的超百家金融机构，在智慧金融、智慧治理等核心场景形成了高粘性的客户壁垒与不可替代的行业卡位。2025年公司实现营业收入5.01亿元，营收增速显著。 AI解决方案与操作系统双轮驱动，充足订单储备与盈利改善打开增长通道。公司打造了“人工智能解决方案+人机协同操作系统”的双业务增长引擎，形成了标准化技术输出与定制化行业服务协同发力的业务格局。其中，人工智能解决方案作为营收核心支柱，2025年贡献4.15亿元收入，深度贴合政企、金融等行业客户的智能化转型刚需；人机协同操作系统则持续向客户输出可复用的标准化AI能力，不断优化盈利结构、提升技术变现效率。并且，充足的在手订单为业绩持续增长提供了高确定性。公司通过精细化费用管控实现经营效率大幅提升，盈利改善趋势明确，稳步向盈亏平衡线靠近。 全场景行业布局深化，国产化红利与前瞻技术研发打开长期成长空间。公司完成了金融、治理、商业、制造四大AI核心落地场景的深度布局，搭建了全国化的子公司与服务网络，形成了“核心技术底座-行业解决方案-全场景落地”的完整AI产业链能力，深度适配千行百业的智能化转型需求。在技术端，公司持续推进OCR文档处理平台、云之盾等资本化研发项目，相关技术已投产应用于多个头部金融客户，持续夯实AI技术护城河。 风险提示：行业竞争加剧、公司自身AI产品落地不及预期等风险。 目录 1.盈利预测及投资建议........................................................................41.1.收入和盈利预测..........................................................................41.2.估值分析....................................................................................42.风险提示..........................................................................................5 1.盈利预测及投资建议 1.1.收入和盈利预测 1）人工智能解决方案业务：作为公司当前收入占比最大的核心支柱业务，业务覆盖智慧金融、智慧治理、智慧商业、智慧出行等核心场景，涵盖标准化软硬件集成交付、定制化系统开发、智能化平台建设三大核心板块。受益于国内政企数字化转型深化、AI行业产业化落地加速，以及公司在计算机视觉、通用大模型领域的技术积累持续转化，该业务成为公司营收规模扩张的核心引擎。2025年，该业务实现收入4.15亿元，占公司总营收的82.95%，毛利率达21.26%，同期公司总营收同比增长25.88%，业务规模稳步扩张的同时，为公司盈利改善奠定了核心基础。考虑到公司在手订单储备充足，同时伴随项目标准化程度提升、供应链整合效率优化与成本管控能力增强，预计2026-2028年该业务收入增速分别为20%、34%、42%；伴随规模化交付带来的边际成本下降，我们预计毛利率逐年稳步改善至22%、29%、34%，成为公司盈利兑现的核心压舱石。 2）人机协同操作系统业务：作为公司的技术基底与高毛利核心业务，是公司区别于行业内其他厂商的核心差异化壁垒。该业务具备轻资产、高复用、高毛利的特性，是公司长期盈利能力提升的核心抓手，2025年实现收入0.29亿元，占公司总营收的5.89%，毛利率高达59.40%，显著高于公司整体盈利水平。随着国内AI产业生态持续完善，行业对自主可控的AI操作系统、人机协同软件平台需求快速提升，公司依托多年的核心技术研发积累，持续推进操作系统的大模型适配与全场景迭代，产品商业化落地与独立授权能力持续增强。考虑到该业务可依托解决方案业务的客户基础实 现交叉销售，同时独立软件授权、订阅式技术服务的收入规模持续扩大，高毛利业务占比稳步提升，预计2026-2028年该业务收入增速分别为38%、55%、36%；伴随产品标准化复用率提升、边际成本持续下降，我们预计毛利率将维持在60%以上的高位，稳定至61%、66%、70%，成为公司盈利结构优化、实现盈利突破的核心驱动力。 预计2026-2028年云从科技的收入分别为6.01/8.01/11.09亿元。 1.2.估值分析 鉴于云从科技尚未盈利，我们采用PS估值方法，对云从科技进行估值。 1）PS估值法 考虑到云从科技是国内人工智能计算机视觉领域的标杆企业，其业务 核心 在于AI算法研发、计算机视觉技术落地以及政企端智能化解决方案服务。为了精准覆盖其在人工智能视觉感知、AI软硬件一体化、政企场景智能化改造领域的竞争格局，我们选取了云天励飞、奥比中光、优必选作为可比公司，其中：云天励飞作为国内AI视觉与智慧城市解决方案核心企业，深耕计算机视觉算法研发，聚焦政务安防等核心场景，拥有成熟的AI软硬件一体化落地能力与政企客户资源；奥比中光作为3D视觉感知领域的龙头企业，凭借AI视觉算法与智能传感技术实现全场景视觉解决方案落地，以算法+硬件的模式赋能多行业智能化升级，是AI视觉细分赛道的核心标杆；优必选是国内人形机器人与通用AI技术领军企业，依托计算机视觉、人机交互AI核心技术，面向政企与商业场景提供智能机器人及AI解决方案，深耕人工智能技术的场景化落地与商业化应用。 预计2026-2028年云从科技的收入分别为6.01/8.01/11.09亿元，可比公司2026年平均21.62倍PS。公司受益于政企AI转型深化与大模型技术落地，业务规模高速扩张，高毛利业务占比提升，盈利水平持续改善，故给予云从科技2026年29倍PS估值，对应合理估值为174.27亿元人民币。 因此，根据PS估值，我们认为云从科技合理估值为174.27亿元人民币，对应目标价16.78元。 2.风险提示 行业竞争加剧，公司自身AI产品落地不及预期等风险 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所