公司首次覆盖报告：双轮驱动稳扎基本盘，多元布局注入新动能

双主业稳健发展，拓新打造成长曲线，首次覆盖给予“增持”评级 公司形成椰子汁和水果罐头为核心的双驱动发展战略，同时积极推进产品创新，通过新品椰子水、厚椰乳等产品，打造新成长曲线，并借助经销渠道网络，实现全国区域布局。我们预计公司2024-2026年净利润分别为3.4亿元、4.1亿元、4.8亿元，分别同比+22.6%、+19.3%、+17.6%，EPS分别为0.76、0.91、1.07元，当前股价对应PE分别为20.3、17.0、14.5倍，首次覆盖给予“增持”评级。 受益于健康化消费和现制茶饮发展，椰子汁饮品具备较大成长潜力 随着生活水平提高，消费者对于健康化、品质化的椰汁饮品需求日益提升，同时现制咖啡赛道快速崛起，带动椰子汁B端市场迎来快速发展。公司于2014年推出生榨椰子汁产品，在C端市场已深耕多年，具备较好的品牌影响力，市占率稳居行业前列，2017-2023年椰子汁营收CAGR达9.6%。2023年公司积极拓新发展，一方面紧跟健康化消费趋势，推出椰子水新品类，布局年轻消费群体；另一方面针对B端咖啡市场推出厚椰乳产品，打造椰子汁业务成长新曲线。 水果罐头认知和接受度改善，多元化场景拓展下，未来有望稳健增长 2022年我国加工水果和蔬菜市场规模达136.8亿元，随着产品多样化以及消费群体增加，未来有望保持5%复合增速扩容。公司深耕水果罐头行业二十余年，以生产黄桃和橘子罐头为主，并兼具多种水果罐头产品。2022年末受益于黄桃罐头热度提升，消费者认知和接受度明显改善，公司水果罐头快速增长。目前公司在量贩零食渠道积极布局休闲化的小包装罐头产品，有望获得较好增长。 优势区域加大投入，弱势区域提升空白市场覆盖，经销商规模有望持续提升公司销售网络基本覆盖全国，优势区域华中、西南将加大投入力度，持续巩固区域内品牌知名度和市场份额。华北、西北、东北区域受地理环境影响，未来空白市场覆盖率仍有较大提升空间。公司在经销渠道采用扁平化和下沉式发展，通过增网点、扩渠道的方式，持续开拓终端网点，多区域经销商规模实现稳步增长。 风险提示：原料涨价风险、食品安全风险、新业务拓展和宏观经济不及预期等。 财务摘要和估值指标 1、欢乐家：双业务稳健发展，积极创新打造新增长 1.1、历史：罐头业务起家，布局椰子汁加速成长 欢乐家是一家依靠地区资源优势，以专业生产经营椰子汁植物蛋白饮料、果汁饮料、乳酸菌饮料和水果罐头为主的大型民营综合食品生产企业，公司发展历程大致可以分为以下三个阶段： 2001-2013年：生产罐头业务起家，产品种类丰富。2001年欢乐家前身湛江市湛兴旺食品有限公司成立，2002年更名为湛江市欢乐家食品有限公司。公司在创立初期依靠岭南地区资源优势，专业生产经营水果罐头、海产品罐头及鹌鹑蛋罐头，之后逐步转为生产以橘子和黄桃罐头为核心、并兼顾多品类罐头产品。 2014-2020年：进军椰子汁行业，形成水果罐头和椰子汁双轮驱动。公司于2014年进入植物蛋白饮品行业，推出“欢乐家生榨椰子汁系列”产品，通过依托原有的水果罐头销售渠道，椰子汁产品实现快速发展，迅速为公司铺市率、销售区域、销量全面丰收的支柱产品。公司发展战略从过去主营生产罐头产品，转变为以水果罐头和椰子汁为主的双驱动战略。 2021年至今：探索创新多元发展，打开成长新曲线。公司于2021年6月2日成功在深交所上市，并开始探索多元化发展，先后推出了多种新品，包括燕窝椰子汁、椰子水、厚椰乳等。2022年受益于黄桃罐头关注度提升，水果罐头产品在市场接受度明显改善。2023年公司关注到以厚椰乳为基底的茶饮需求出现高速增长，公司开始利用渠道网点、经销商、供应链和品牌能力等优势，通过搭建研发和销售团队，逐步布局B端厚椰乳市场。当前公司正处于探索创新发展期，未来随着产品多元化发展，业绩增长具备较大潜力。 图1：公司历史成长中持续创新发展 1.2、管理：股权结构集中，管理层稳定 股权结构集中，以个人控股为主。公司实际控制人为李兴、朱文湛、李康荣和李子豪，其中李兴、朱文湛系夫妻关系，两人直接合计持有公司23.00%股份，并通过豪兴投资间接持有公司51.23%的股份。李康荣系李兴之弟，直接持有公司股份0.85%，并持有荣兴投资19.09%的出资额，间接享有公司1.05%的权益。李子豪为李兴、朱文湛之子，通过豪兴投资间接持有少量股份。李兴、朱文湛、李康荣、李子豪四人合计直接持有和间接控制的股份占公司股本总额的76.15%。 图2：公司股权结构集中 核心管理层稳定，具备多年行业经验。公司管理团队大多加入时间较早，在公司已任职管理岗位多年，具备较为丰富的从业经历。其中李兴为公司创办人，从公司成立至今一直担任董事长和总经理职位，对公司整体经营战略和行业发展趋势有深入理解。副总经理程松和杨岗曾在其他食品公司担任经理职务，从业经验丰富。 表1：公司核心管理层稳定 1.3、业务：椰子汁快速成长，水果罐头稳步发展 公司产品结构清晰，椰子汁和水果罐头形成双轮驱动。公司产品结构形成椰子汁和水果罐头双轮驱动的发展战略，分品类看，一类是以生榨椰子汁为主的植物蛋白饮料，贡献公司一半营收，产品类型包括245ml蓝彩铁罐装（面向送礼和即饮）和1.25L的PET瓶装（面向宴席和家庭消费）椰子汁、以及新品椰子水、厚椰乳等。 另一类为水果罐头产品，产品种类上以橘子和黄桃罐头为主，并兼具多种水果品类，包括雪梨、杨梅、荔枝等，产品规格主要以900g大容量瓶装（面向家庭消费）和256g瓶装（面向日常消费、礼品）为主，满足了多样化人群需求。其他产品包括乳酸菌、八宝粥等，营收占比相对较小。 图3：2023年公司产品结构以椰子汁和水果罐头为主 椰子汁业务快速成长，水果罐头业务稳定发展。分业务发展情况看，椰子汁为公司第一大业务，2017-2023年实现较好发展，营收从5.2亿元增长至10.0亿元，营收占比从43.8%提升至52.0%，营收CAGR达11.4%。水果罐头为公司第二大业务，2023年实现营收7.1亿元，营收占比达36.9%，2017-2023年营收CAGR达5.9%。 其他饮料和罐头产品营收占比相对较小。 图4：2017-2023年椰子汁营收（亿元）实现较快增长 图5：椰子汁和水果罐头业务贡献大部分营收 1.4、财务：消费氛围好转，业绩快速增长，盈利能力提升 受益于黄桃罐头关注度提升和消费氛围好转，2023年公司业绩实现快速增长。 2017-2019年在椰子汁和水果罐头稳步发展下，公司业绩实现稳健增长。2020年由于线下消费场景受限较大，导致公司旺季销售表现不佳，当年度营收和净利润分别同比下滑12.4%和13.6%。2021-2022年全国消费场景受限较多，公司椰子汁和水果罐头产品销售均受到较大影响，导致营收和净利润增速较为波动。2023年随着线下消费场景恢复，人员流动、消费氛围逐渐好转，礼赠需求旺盛，全年椰子汁和黄桃罐头均实现较好增长，2023年营收和净利润分别同比增长20.5%和39.4%。 图6：2023年公司营收同比增长20.5% 图7：2023年公司归母净利润同比增长39.4% 公司毛利率主要受直接材料价格波动影响。公司营业成本中直接材料成本占比最大，2023年椰子汁和水果罐头的直接材料成本（原材料和包装材料）占其营业成本比例分别为84.2%和78.6%。公司的直接材料包括生榨椰肉汁、鲜果等主要原材料，白砂糖等辅助原材料，以及瓶、盖、纸箱等各类包装材料。其中，生榨椰肉汁、鲜果等主要原材料受当年产季的自然天气、市场供求等因素影响较大；白砂糖的价格受大宗商品交易价格影响；而各类包装材料采购价格的主要影响因素为市场供求情况。2017-2020年公司毛利率提升，主要系原材料生榨椰子汁和水果价格有所回落； 2021-2022年毛利率回落，主要与水果采购成本以及包材价格上涨有关。2023年公司毛利率同比增长5.2pct，一方面2022年公司对部分产品出厂价进行上调，另一方面大宗商品价格有所回落。展望2024年看，随着原材料和包材价格降低，2024年盈利能力大概率上行。 图8：2023年椰子汁直接材料成本占其营业成本的84.2% 图9：2023年水果罐头直接材料成本占其营业成本的78.6% 图10：2023年公司毛利率和净利率分别为38.75%和14.48% 图11：2023年椰子汁和水果罐头毛利率分别为45.69%和30.52% 图12：2023年包材PET瓶片价格下降 图13：2023水果生产价格指数有所回落 椰子汁和水果罐头产品具有礼品属性，销售淡旺季较为明显，四季度营收占比较多。由于水果罐头、植物蛋白饮料产品具有一定的礼品属性，在春节期间市场需求较大，经销商通常将在节前两个月开始集中备货，销售节奏呈现出节前逐渐升温、节后迅速回落的节日效应，因此公司业绩有明显的季节波动。分季度看，2021-2023年公司一二三季度营收占比基本维持在21%-25%之间，2021-2023年四季度营收占比在30%以上。 图14：公司季度间营收较为波动 图15：公司2021-2023年四季度营收占比在30%以上 2、行业：椰子汁释放新需求，水果罐头认知改善 2.1、椰子汁市场稳步扩容，椰子水和厚椰乳带来新的消费需求 2.1.1、植物蛋白饮料市场广阔，椰子液体饮品为重要品类 植物蛋白饮料市场规模超千亿元，椰子液体饮品占比较高。植物蛋白饮料指以植物果仁、果肉及大豆为原料，经加工、调配后，再经高压杀菌或无菌包装制得的乳状饮料。随着生活水平提高，消费者对于健康化、品质化需求日益提升，植物蛋白饮料具备天然绿色健康特性，近年来市场规模稳步增长。根据中商情报网测算，2022年我国植物蛋白饮料市场规模达到1351亿元，其中椰子液体饮品为第二大植物蛋白饮料，2022年市占率达14.2%，未来随着行业市场化程度以及健康化饮食需求提升，椰子液体饮品市场份额仍有较大提升空间。 图16：植物蛋白饮料市场规模超千亿元 图17：2022年椰汁产品为第二大植物蛋白饮料 椰子液体饮品主要分为椰子水、椰子汁和厚椰乳三大类别，其中椰子水为剥椰皮后获得天然植物椰子水，其热量较低，含有丰富营养物质。椰汁和厚椰乳饮品是将椰子肉研磨后加入椰子水和少量水调配而成，椰汁混合水较多，味道中和椰奶的醇厚和椰子水的清甜，更加适合直饮；而厚椰乳混合椰子水较多，味道更加浓稠，香味更加浓郁，适合与咖啡、茶饮混合调配饮用。 图18：椰子液体饮品分为椰子水、椰子汁和厚椰乳 我国椰子饮品市场发展可以分为以下三个阶段： 1987-2013年：椰树研发天然椰汁饮料，打开椰子汁品类发展新篇章。1955年椰树集团在海南以生产罐头起家，1989年研发推出椰子汁饮品，饮品以铁罐包装，主要在宴席、送礼、团购、餐饮等消费场景，带动椰树集团规模快速扩张，90年代基本占据椰汁市场90%份额。随着椰汁行业的扩张，椰泰、欢乐家、特种兵等品牌陆续进入市场，并通过新颖包装、产品创新、场景聚焦等方式，占据一定市场份额。 2014-2019年：椰子水产品进入扩张，国外品牌率先打开市场。2014年椰子水市场规模开始进入扩张期，一方面由于传统国内椰汁品牌形象老化、推出新品较少、不重视电商渠道等原因，行业规模发展减缓。另一方面椰子水国际品牌开始快速扩张，2014年全球椰子水龙头品牌维他可可进入中国市场，其拥有丰富的营销和推广经验，快速打开国内椰子水市场。在海外品牌引领下，天喔、椰树、欢乐家等品牌也均推出相关椰子水产品。 2020年至今：受益于现制咖啡、茶饮市场火爆，新品类厚椰乳需求快速提升。 随着生活品质提升，年轻消费群体对于咖啡、奶茶等调饮需求发生变化，从过去的传统奶咖开始向多元化基底发展。2020年菲诺品牌创新推出厚椰乳产品，并主要面向B端茶饮客户，2021年瑞幸咖啡与菲诺合作推出新品生椰拿铁，产品上市后迅速火爆市场，并带动以椰奶为基底的咖啡和茶饮需求迎来高速增长，各类以椰乳为元素的咖啡、奶茶产品层出不穷。 图19：2020年以来新品类厚椰乳