1Q26结果：利润大幅超过预期，盈利空间扩大；2H26E游戏流水稳健。

1Q26 财报显示，网易实现营收同比增长 6% 至 306 亿元人民币，超出市场预期；非 GAAP 净利润基本持平，同比增长 13%，主要得益于毛利率提升和成本控制。游戏业务收入同比增长 7% 至 257 亿元人民币，其中《原神》海外版、《幻塔》等成熟游戏表现强劲。未来，《海贼王》、《ANANTA》等新游戏预计推动游戏收入在 2026 年下半年加速增长。

毛利率方面，整体毛利率和非游戏业务毛利率分别提升 5.3 和 6 个百分点至 69.4% 和 74.8%，主要得益于渠道成本优化和 PC 游戏收入占比提升。G&A 费用同比下降 33%，整体 OPM 提升至 41.4%。预计 2026 年非 GAAP 净利润同比增长 14%。

公司业务方面，音乐业务收入同比增长 7% 至 19.8 亿元，主要来自在线音乐收入增长；有道业务收入同比增长 4% 至 13.5 亿元，主要来自在线营销和学习教育服务增长；创新及其他业务收入同比下降 5% 至 15.5 亿元，受电商和广告业务拖累。

估值方面，采用分部估值法（SOTP），目标价定为 155 美元，其中游戏业务占 88.5%（137.2 美元），基于 2026 年 15 倍 EV/EBIT，高于行业平均；有道业务占 0.4%（0.6 美元），基于 2026 年 0.7 倍 EV/收入；云音乐业务占 1.4%（2.2 美元），基于 2026 年 1.9 倍 EV/收入；创新及其他业务占 0.8%（1.2 美元），基于 2026 年 0.8 倍 EV/收入；现金价值 13.9 美元。

维持“买入”评级，看好公司优质游戏管线和稳健的盈利增长前景。