主要观点：
- 腾讯26Q1营收1,965亿元（yoy+9%，qoq+1%），略低于预期；毛利1,113亿元（yoy+11%，qoq+3%），略低于预期；经调整净利润679亿元（yoy+11%，qoq+11%），略超预期。
- 首次披露剔除新AI产品（Hy、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy及QClaw）的经调整经营利润为844亿元（yoy+17%），经调整经营利润率提升至43.0%。
增值服务：
- 增值服务收入961亿元（yoy+4%），其中本土游戏收入454亿元（yoy+6%），受春节时间错位影响，收入增速滞后于流水增速。
- 本土游戏流水同比增长十几个百分点，主要受《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏及《三角洲行动》、《无畏契约：源能行动》等新游戏驱动。
- 国际市场游戏收入188亿元（yoy+13%），主要受《部落冲突：皇室战争》、《鸣潮》及《无畏契约》个人电脑端驱动。
- 社交网络收入319亿元（yoy-2%），因春节假期晚于2025年，确认的手机游戏应用道具销售收入减少。
营销业务：
- 营销业务收入382亿元（yoy+20%），主要由于AI驱动的广告推荐模型升级，提升广告效果和单价。
- 各行业广告投放Q1均有增长，互联网服务、电商和游戏行业增长显著。
- 微信及WeChat的合并MAU达14.32亿（yoy+2%），QQ移动端MAU5.16亿（yoy-3%），增值服务付费会员数2.66亿（yoy-0.7%）。
金融科技及企业服务：
- 金融科技及企业服务收入599亿元（yoy+9%），主要受商业支付及理财服务增长驱动。
- 企业服务收入同比增长20%，云服务收入增长受国内外市场需求提升及有利定价环境驱动。
- 微信小店交易额上升带动商家技术服务费收入增长。
AI产品表现：
- WorkBuddy成为中国最受欢迎效率AI智能体服务。
- Hy3 preview大语言模型在OpenRouter的token消耗量排行榜中位居前列。
- 多款长青游戏流水创新高，包括《王者荣耀》、《和平精英》、《三角洲行动》，及新游戏《洛克王国：世界》。
- 腾讯营销AIM+赋能广告营销服务投放金额约30%，广泛应用于小游戏、短剧、微信小店广告主。
- 扩大视频号内容推荐模型参数并优化算法，总用户时长同比增长超20%。
投资建议：
- 预计公司2026/2027/2028年收入为8,288.6/9,052.0/9,787.3亿元，同比增长10.3%/9.2%/8.1%。
- 预计公司2026/2027/2028年净利润（Non-IFRS）为2,779.6/3,028.7/3,328.6亿元，同比增长7.1%/9.0%/9.9%。
- 目前盈利预测对应PE为13.0/11.9/10.9x，维持“买入”评级。
风险提示：
- AIGC技术变革颠覆现有竞争格局；政策监管不确定性；游戏研发延期等。
