2025年公司主动降速、为市场减负蓄力，2026年春节动销强劲。25年营收利润下滑主要由Q4造成，系为维护市场和渠道健康，为2026年全面落地《市场化运营方案》主动调整。Q4调整蓄力下，26Q1公司收入超预期。
关键数据：
- 2025年：营业收入1688.38亿元（同比-1.21%），归母净利润823.20亿元（同比-4.53%）。
- 2026年Q1：营业收入547.03亿元（同比+6.34%），归母净利润272.43亿元（同比+1.47%）。
- 2026Q1合同负债余额30.27亿元（同比-65.55%，环比25年末减少49.80亿元）。
产品分析：
- 茅台酒/系列酒分别实现收入1465.00/222.75亿元（同比+0.39%/-9.76%），茅台酒需求稳定，系列酒主动去库存，大单品茅台1935存销比回归合理水平。
- 2026Q1茅台酒/系列酒分别实现收入460.05/78.81亿元（同比+5.62%/+12.22%），茅台酒增速回升，系列酒重回增长通道。
- i茅台26Q1收入215.53亿元（同比+267.16%），超25年全年，新增近1400万用户，直连C端需求。
渠道分析：
- 批发代理/直销渠道分别实现收入842.32/845.43亿元（同比-12.05%/+12.96%），直销占比超50%，i茅台收入130.31亿元（同比-34.92%），26Q1i茅台收入215.53亿元（同比+267.16%）。
- 2026Q1收缩国内系列酒经销体系，预计筛选更高质量经销商。
盈利能力：
- 2025年毛利率91.18%（同比-0.75pct），茅台酒/系列酒毛利率分别同比-0.54pct/-3.76pct。
- 2026Q1毛利率89.76%（同比-2.21pct），主要由系列酒增速快于茅台酒及产品出厂价下调导致。
- 预计Q2毛利率小幅恢复，净利率整体趋势保持相对稳定或稳中略降。
投资建议：
- 小幅下调盈利预测，新增28年预测，26-27年营业总收入1804.76/1888.08亿元，归母净利润845.30/886.24亿元，EPS67.50/70.77元，28年EPS73.48元。
- 维持“买入”评级，对应26-28年PE分别为20.1/19.1/18.4倍。
风险提示：
- i茅台申购热度不及预期，茅台酒主要单品市场价走势不及预期。
