半年报点评：i茅台贡献Q2主增量，直销占比达四成

公司点评|贵州茅台 公司点评|贵州茅台 i茅台贡献Q2主增量，直销占比达四成 贵州茅台（600519.SH）半年报点评 ●核心结论 事件：2022H1，公司实现营业收入576.17亿元，同比+17.38%；实现归母净利润297.94亿元，同比+20.85%。2022Q2，公司实现营业收入262.56亿元，同比+15.89%；实现归母净利润125.49亿元，同比+17.29%，量价齐升，收入业绩符合预期。 系列酒维持更快增长，直销渠道占比约40%，i茅台为二季度主要增量。 证券研究报告 2022年08月03日 公司评级 买入 股票代码600519 前次评级买入 评级变动维持 当前价格1879.98 近一年股价走势 分产品来看，2022Q2茅台酒/系列酒分别实现营收211.05/41.70亿元，同贵州茅台沪深300 比+14.97%/+22.02%，1935增量、王子迎宾结构升级、提价等因素下，系列酒维持更快增长。分渠道来看，2022Q2批发代理/直销渠道分别实现营收152.13/100.62亿元，同比-10.76%/+112.87%，直销渠道保持翻倍以上增速，收入占比达39.81%，其中上半年i茅台贡献不含税收入44.16亿元，占比约8%，直销增量中近40%来自i茅台。 费用率小幅下降，盈利能力稳定提升。2022Q2，公司毛利率/净利率分别为91.78%/47.79%，分别同比+0.77/+0.57pct，i茅台、非标增量提升吨价，盈利能力稳定提升。费用率方面，期间费用率8.32%，同比-1.45pcts，其中，销售/管理费用率分别为3.72%/5.71%，分别同比+0.52%/-1.82pcts，销售费用率提升主要系广告及市场拓展费增加。 需求好转价格上浮，渠道创新建设持续进行，全年目标逐季达成。上半年推出虎茅、珍品、1935、100ml飞天丰富产品组合，量价齐增同步进行。根据渠道调研，7月配额已执行，经销商库存15天左右，需求好转、临近中秋惜售情绪不断推高普飞市场价，三季度陆续完成线下店开设，Q4更多经销商有望接入i茅台，同时给予开店经销商系列酒为主的额外配额覆盖开店成本，我们认为当下淡季不淡映证需求旺盛，下半年公司在产品组合、渠道转型上仍有可为，全年目标逐季锚定，维持“买入”评级。 风险提示：消费税改革落地，经济下行压力增加，疫情防控不及预期 ●核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 94,915 106,190 125,341 146,158 169,659 增长率 11.1% 11.9% 18.0% 16.6% 16.1% 归母净利润(百万元) 46,697 52,460 62,500 73,689 86,485 增长率 13.3% 12.3% 19.1% 17.9% 17.4% 每股收益（EPS） 37.17 41.76 49.75 58.66 68.85 市盈率（P/E） 50.6 45.0 37.8 32.0 27.3 市净率（P/B） 14.6 12.5 10.4 8.6 7.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 26% 19% 12% 5% -2% -9% -16% -23% 2021-082021-122022-04 分析师 熊鹏S0800521080001 xiongpeng@research.xbmail.com.cn 相关研究 贵州茅台：深化五线发展道路指引，万众齐心促大步前进—贵州茅台（600519）股东大会点评2022-06-19 贵州茅台：业绩增长超预期，十四五加速前进已启动—贵州茅台（600519）一季报点评2022-04-27 贵州茅台：开门红业绩超预期，引领行业景气向上—贵州茅台（600519）业绩点评2022-03-08 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）202020212022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物36,09151,81083,111 131,957 199,420 营业收入 94,915 106,190 125,341 146,158 169,659 应收款项2,4664221,829 1,403 1,449 营业成本 8,154 8,983 10,411 11,027 11,601 存货净额28,86933,39438,086 40,556 42,595 营业税金及附加 13,887 15,304 18,064 21,065 24,452 其他流动资产118,226135,139126,683 130,911 128,797 销售费用 2,548 2,737 3,259 3,654 4,241 流动资产合计185,652220,766249,708 304,827 372,260 管理费用 6,840 8,512 8,844 10,313 11,972 固定资产及在建工程 18,673 19,794 19,487 19,192 19,515 财务费用 (235) (935) (943) (1,534) (2,394) 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/（-收入） (2,914) (3,164) (3,359) (3,340) (3,335) 无形资产 4,817 6,208 7,006 7,687 8,602 营业利润 66,635 74,751 89,064 104,974 123,121 其他非流动资产 4,254 8,400 4,768 5,885 6,395 营业外净收支 (438) (223) (307) (323) (284) 非流动资产合计 27,744 34,403 31,260 32,763 34,512 利润总额 66,197 74,528 88,758 104,652 122,837 资产总计 213,396255,168280,968 337,590406,772 所得税费用 16,674 18,808 22,374 26,383 30,977 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 49,523 55,721 66,384 78,269 91,860 应付款项 29,822 34,615 26,392 28,976 30,501 少数股东损益 2,826 3,260 3,884 4,580 5,375 其他流动负债 15,852 23,300 15,418 16,405 17,744 归属于母公司净利润 46,697 52,460 62,500 73,689 86,485 流动负债合计 45,674 57,914 41,811 45,380 48,245 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 1 296 100 132 176 盈利能力 长期负债合计 1 296 100 132 176 ROE 31.4% 29.9% 30.0% 29.2% 28.2% 负债合计 45,675 58,211 41,910 45,512 48,421 毛利率 91.1% 91.3% 91.5% 92.3% 93.0% 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 营业利润率 70.2% 70.4% 71.1% 71.8% 72.6% 股东权益 167,721196,958239,058 292,078 358,351 销售净利率 52.2% 52.5% 53.0% 53.6% 54.1% 负债和股东权益总计 213,396255,168280,968 337,590 406,772 成长能力营业收入增长率 11.1% 11.9% 18.0% 16.6% 16.1% 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 12.9% 12.2% 19.1% 17.9% 17.3% 净利润 49,523 55,721 66,384 78,269 91,860 归母净利润增长率 13.3% 12.3% 19.1% 17.9% 17.4% 折旧摊销 1,327 1,488 1,554 1,683 1,828 偿债能力 利息费用 (235) (935) (943) (1,534) (2,394) 资产负债率 21.4% 22.8% 14.9% 13.5% 11.9% 其他 1,053 7,755 (10,269) (3,828) 2,390 流动比 4.06 5.97 5.97 6.72 7.72 经营活动现金流 51,669 64,029 56,726 74,589 93,683 速动比 3.43 3.24 5.06 5.82 6.83 资本支出 (1,219) (2,648) (2,063) (2,089) (3,090) 其他 (586) (2,915) 62 58 57 每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流 (1,805) (5,562) (2,002) (2,032) (3,033) 每股指标 债务融资 235 1,039 860 1,538 2,399 EPS 37.17 41.76 49.75 58.66 68.85 权益融资 (24,683)(27,228)(24,284)(25,249) (25,587) BVPS 128.42 150.88 181.31 219.87 268.34 其它 321(375)00 0 估值 筹资活动现金流 (24,128)(26,564)(23,424)(23,711) (23,188) P/E 50.6 45.0 37.8 32.0 27.3 汇率变动 P/B 14.6 12.5 10.4 8.6 7.0 现金净增加额 25,73631,90231,30048,846 67,463 P/S 24.9 22.2 18.8 16.2 13.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 西部证券—公司投资评级说明 买入：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20％以上 增持：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间 中性：公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5% 卖出：公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5％ 联系我们 联系地址：上海市浦东新区耀体路276号12层 北京市西城区月坛南街59号新华大厦303 深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 联系电话：021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息