C端塑管龙头护城河深厚多元布局，高ROE高分红经营韧性十足

家装塑管龙头零售+工程双轮驱动，多品类产品布局快速成长。伟星新材为我国塑料管道民营龙头，管材产品主要包括PPR管材、PVC管材、PE管材，在国内家装塑料管材领域享有极高的品牌美誉度，产品质量和服务优势显著，为高端管材典范，具有品牌溢价。公司采取零售+工程双轮驱动战略，同步开展建筑工程和市政工程管材业务，并且实施“同心圆”战略，依托家装管材零售渠道布局优势，积极拓展家装防水、净水新业务，经营规模快速增长。2016-2021年，公司营业收入从33.21亿元增长至63.88亿元（yoy+25.13%），期内CAGR为13.97%；归母净利润由6.71亿元增长至12.23亿元（yoy+2.58%），期内CAGR为12.77%。PPR管材为公司营收第一大来源，2021年实现营收30.87亿元（yoy+27.67%），营收占比接近50%，PE和PVC管道营收占比分别为26.88%和15.94%，防水、净水新品类业务于2021年实现营业收入4.10亿元，同比高增80.80%，营收占比从2017年的1.56%提升至2021年的6.43%，公司产品品类丰富，多业务板块支撑营收持续增长。 品牌+服务+渠道构筑深厚护城河，“同心圆”战略推进打造综合家装建材企业。家装管材具备较强的C端消费属性，由于其隐蔽性强、更换频次低、更新成本高、容错率低，品牌、品质和安装及售后服务为业主选择管材考虑的主要因素，价格敏感度相对弱化。伟星新材品牌影响力突出，且从原料-制造-检测多维度保障产品品质，2012年首创“星管家”服务模式，为消费者提供增值服务，消除消费者对隐蔽工程的后顾之忧，避免管道系统的安全隐患，增强客户粘性，在价格提升传导上更为顺畅。公司实施扁平化经销商管理模式，提升对市场需求的反应速度，并对经销商实施多层次激励措施。目前公司仍持续进行经销网点铺设和渠道下沉，业务版图全国扩张，并开展渠道下沉建设。2016年公司提出“同心多元化”战略，围绕家装管材积极拓展新品类，布局防水、净水两大领域，和原有零售渠道及星管家服务模式形成协同，2021年和2022H1其他产品营收分别同比高增80.8%和64.0%，助力用户数和户均销售额提升。 C端“产品+服务”模式保证盈利水平，高ROE高分红经营现金流优异。2016-2021年，公司毛利率总体处于在40%以上，在原材料价格上涨压力下，2021年公司毛利率同比下降3.71个PCT,但其中PPR管材毛利率于2017-2021年均维持在55%以上的高毛利率水平，PPR主要为零售端销售产品，公司零售端业务采取产品加服务的盈利模式，价格传导优势明显，能较好应对原材料成本上涨压力。2022 Q2后期至今，原材料价格整体呈现回落态势，预计公司毛利率水平有望改善。 公司期间费用率持续下滑，运营效率提升，ROE指标表现亮眼，2016-2021年各年均维持在25%或以上的高ROE水平。公司C端业务现金流优势显著，工程端业务回款周期短，各年经营现金流均为同比净流入，货币资金充足。自2010年上市以来，公司已实施现金分红12次，累计进行现金分红58亿元，分红率高达73.99%，长期投资价值显著。 存量房助力零售需求释放，基建市政创造工程端市场。我国管道行业目前已进入平稳发展期，从行业趋势来看，“以塑代钢”或成为管道行业长期发展趋势，目前我国塑料管材行业竞争充分，竞争主体规模差异较大，近几年抗风险能力弱的小型企业或逐步退出市场，行业集体中度显著提升，预计行业将维持向头部集中的发展态势。塑管行业竞争激烈，管道行业下游覆盖家装、建筑、市政、水利、农业灌溉等多个领域，支撑行业需求持续释放。PPR管材主要应用于家装零售领域，目前我国房建领域正逐步进入存量房大规模更新期，老房屋翻新和二手房重装需求逐步显现，塑料管材行业需求可期。同时老旧小区改造、城市更新带来的地下管网改造更新市场规模庞大，市政建设投资发力带动PVC和PE管道需求提升。 投资建议和盈利预测：公司为我国塑料管材龙头企业，品牌美誉度高，主营的零售管材业务消费属性更强，拥有一定品牌溢价，各年整体毛利率基本维持40%以上，ROE多年维持在25%+的高位水平，经营现金流表现优异，货币资金充足，长期实施高分红，股东回报率高。 公司主营高端管材，采取“产品+服务”盈利模式，提供“星管家”增值服务，解决消费者痛点，经销网点遍及全国，并持续填补空白区域，加快渠道下沉建设，品牌、产品、服务、渠道优势为公司零售端管道业务筑造深厚护城河，中长期将充分受益我国旧房翻新和二手房重装带来的持续性需求释放。此外公司零售端+工程端双轮驱动，拓展基建、市政等工程类管道业务，工程端业务营收快速增长，随老旧小区改造、地下管网建设推进，工程端管道需求放量可期。公司围绕管材主业，实施“同心圆”战略，布局防水、净水业务，和主业形成协同，助力户均销售额提升，打造新的业绩增长点。我们看好公司主营管材业务的多重优势和行业需求持续释放，同时同心圆新产品助力公司长期成长，预计公司2022-2024年营收分别73.35亿元、84.81亿元和98.40亿元，分别同比增长14.8%、15.6%和16.0%，归母净利润分别为14.25亿元、16.85亿元和19.77亿元，分别同比增长16.4%、18.3%和17.4%，对应EPS分别为0.89、1.06和1.24元，PE分别为22.5、19.0和16.2倍。 目前公司2022年预测PE（一致预期）为20.8倍左右，和公司历史估值水平相比具备明显优势。首次覆盖给予公司“买入-A”评级，6个月目标价为27元。 1.公司概况：家装塑管龙头零售+工程双轮驱动，多品类产品布局快速成长 1.1.发展历史：高端塑管优质民营龙头，产品多样品牌影响力突出 浙江伟星新型建材股份有限公司（后称“伟星新材”）是一家专注于研发、生产、销售高质量的新型塑料管道供应商，定位高端管材产品，主营PPR管、PE管、PVC管、PB采暖管等产品，在国内PPR管材市场优势显著，根据公告信息，目前公司国内PPR管道行业市占率约为8%，同时积极拓展净水设备和防水业务，产品涉及给排水、采暖、净水、防水、燃气等众多领域。公司产品应用于鸟巢、水立方、港珠澳大桥、北京大兴国际机场等国家超级工程，享有较高品牌美誉度。1999年，公司前身临海市伟星新型建材有限公司成立，并在国内率先引进德国Krauss Maffei管材全电脑自动化挤出生产线；2002年，公司参与“冷热水用PP-R管道系统国家标准”的起草，并先后开发了PE燃气管、PP-R复合管等系列产品； 2010年，公司登陆深交所上市，伟星管业、伟星地暖、伟星水暖三大品牌开始运营；2012年，公司在行业内首创“星管家”服务品牌，提供产品+服务销售模式；2016年，公司首次提出“同心圆”战略，即围绕公司在零售管材市场的渠道优势，积极拓展防水、净水等业务； 2021年，公司收购新加坡捷流公司，完善排水产品链，提升公司系统集成和施工服务能力。 图1：公司发展历程 公司主营各类中高档塑料管材产品，同时积极培育防水、净水等新业务。1）塑料管材产品分为三大系列：①PPR系列管材，主要面向C端家装用户，普遍应用于建筑内冷热给水，主要依托经销商渠道进行销售；②PE系列管材，主要应用于市政供水、采暖、燃气、排水排污等领域；③PVC系列管材，主要应用于零售端排水和建筑工程排水排污以及电力护套等领域。2）新产品，为进一步做强家装隐形工程系统，公司实施“同心圆产品链”战略，围绕管材积极拓展家装新品类，主要包括家装防水、净水业务等。 图2：公司主营产品类型 1.2.业务发展：零售+工程双轮驱动韧性十足，“同心圆”业务成长迅速 零售和工程双轮驱动，经营韧性十足。2016-2021年，公司营业收入从33.21亿元增长至63.88亿元（yoy+25.13%），期内CAGR为13.97%；归母净利润由6.71亿元增长至12.23亿元（yoy+2.58%），期内CAGR为12.77%。2019年公司营收和净利润增速下滑明显，主要由于公司成熟区域华东市场下游精装房占比提升，冲击零售业务，随后公司及时调整客户结构，2020年市政工程端业务快速增长，带动整体营收回升。2021年公司持续加大零售市场开拓力度，加大渠道下沉及营销网点设臵，公司营收实现高增。2022年上半年，在华东地区疫情和地产压力下，公司营业收入保持正向增长，同比增速为4.83%，彰显强劲的经营韧性。 图3：2016-2022H1公司营业收入及同比（亿元，%） 图4：2016-2022H1公司归母净利润及同比（亿元，%） PPR管材贡献主要营收，“同心圆”新产品成长迅速。从公司产品结构来看，PPR管材为营收主要来源，其营收从2017年的21.92亿元增长至2021年的30.87亿元，2021年同比高增27.67%，由于近几年公司新业务发展迅速，PPR产品营收占比有所下降，从2017年的56.16%降至2021年的48.33%。第二大营收来源为PE管材，2021年实现营收17.17亿元，同比增长5.73%，营收占比为26.88%。PVC管材近几年增长较快，营收从2017年的4.83亿元增长至2021年的10.18亿元（yoy+38.32%），CAGR高达20.49%，2021年占比为15.94%，、。此外，公司防水、净水等新业务也成长迅速，2021年实现所在产品分类营业收入4.10亿元，同比高增80.80%，营收占比从2017年的1.56%提升至2021年的6.42%，2022H1其他产品实现营收2.45亿元，同比高增64.02%。 图5：2017-2021年公司各产品营业收入（亿元） 图6：2021年公司营收结构（亿元，%） 1.3.股权结构和分红：民营企业股权结构，高分红彰显投资价值 公司为民营持股结构，截至2022年二季度末，公司控股股东为伟星集团有限公司，持有公司37.90%的股权，第二大股东为临海彗星，持股占比16.51%，公司实际控制人为章卡鹏和张三云，二人为一致行动人，分别担任伟星集团董事长兼总裁、副董事长兼副总裁，通过直接和间接方式分别持有公司14.14%、8.09%的股份。 图7：截至2022H1末公司前十大股东持股结构 推出多期股权激励计划，绑定核心员工利益彰显公司发展信心。为了进一步完善公司长效激励机制与约束机制，充分调动公司核心员工创造性和积极性，公司分别于2011年、2016年和2020年出台股权激励计划，充分绑定核心员工利益，确保公司中长期战略目标的实现。 根据2020年股权激励方案，解锁条件为以2017-2019年度平均扣非净利润为基数，2020、2021、2022年的净利润增长率分别不低于8.5%、23%、38%，2020、2021年公司净利润较2017-2019年度平均扣非净利润分别增长29.63%和33.95%，均超额完成解锁条件。 表1：公司历年股权激励方案 图8：2010-2021年公司现金分红总额及股利支付率（万元，%） 2.财务分析：ROE水平常年超25%，经营现金流表现优异 2.1.PPR产品毛利率维持高位，高ROE水平表现突出 2016-2019年公司毛利率水平稳定在46%-47%区间，2020年公司毛利率为43.50%，同比下滑2.94个pct，主要由于当年新收入准则发生变化，销售运费计入营业成本所致，调整运费后公司毛利率约为46%；2021年公司实现毛利率39.79%，同比下滑3.71个pct，主要由于原材料大幅涨价。分产品来看，2017-2021年PPR管材维持在55%以上的高毛利率水平，2021年PPR管材毛利率55.15%，在原材料大幅上涨的情况下仍保持在高位水平，PPR主要为零售端业务，采取产品加服务的盈利模式，其高端产品加优质服务为产品带来一定的溢价空间，产品价格传导优势明显。2017-2021年PE管材毛利率均在30%以上，2021年实现毛利率31.33%，同比下滑4.48个pct；PVC管材毛利率相对最低，2021年毛利率为11.88%，同比下滑1