i茅台贡献主要增量，直销拓展是增长核心引擎

业绩总结：2023Q1收入和净利润同比增长19%/21%，超出此前业绩预告指引。 2023Q1公司营业总收入为393.8亿元，同比增长18.7%；归母净利润为208亿元，同比增长20.6%。拆分看，2023Q1茅台酒/系列酒收入分别为337/50亿元（同比+17%/+46%），茅台酒收入占比87%（同比-2pct）。2023Q1直销/批发代理渠道收入为178/209亿元（同比+64%/-2%），直销收入占比46%（同比+12pct），其中i茅台收入49亿元（平台22年3月底上线）/占23Q1公司增量收入的76%。 盈利水平：公司利润率稳中有升，现金流表现良好。2023Q1公司毛利率同比增长0.2pct至92.6%（预计主要受益于高价非标酒放量），净利率为55.5%（同比基本持平），主要系销售费用率和营业税金率微增而管理费用率下降（后者可见公司经营效率提升）。2023Q1销售收现为358亿元，同比增长14%。2023Q1末合同负债为83亿元，同比持平，环比下降35亿元（2022年末合同负债因春节提前备货环比增加36亿元，基本均在2023Q1确认收入）。 增长看点：看好公司产品结构升级和直营渠道优化拉动业绩稳健增长。2023年公司茅台酒投放量预计为4.1万吨，同比增长8%。此外，2023年茅台1935预计投放4200吨+，且营收目标翻倍剑指100亿（结合1季度i茅台及经销渠道投放和销售情况看，预计全年目标有望顺利完成）。持续看好茅台不直接提价情况下通过非标酒和直销渠道放量亦能实现双位数增长，公司强大的品牌力、极厚的渠道利润安全垫、较完善的直销体系也能保障茅台酒和系列酒的直销量稳步增加。 风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；高端酒需求不及预期。 投资建议：营销改革红利不断释放，长线价值持续突出，维持“买入”评级。 我们维持盈利预测，预计2023-2025年EPS为58.94/68.79/78.45元，当前股价对应PE为29/25/22x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 业绩总结：2023Q1收入和净利润同比增长19%/21%，超出此前业绩预告指引。 2023Q1公司营业总收入为393.8亿元，同比增长18.7%；归母净利润为208亿元，同比增长20.6%。拆分看，2023Q1茅台酒/系列酒收入分别为337/50亿元（同比+17%/+46%），茅台酒收入占比87%（同比-2pct）。2023Q1直销/批发代理渠道收入为178/209亿元（同比+64%/-2%），直销收入占比46%（同比+12pct），其中i茅台收入49亿元（平台22年3月底上线）/占23Q1公司增量收入的76%。 盈利水平：公司利润率稳中有升，现金流表现良好。2023Q1公司毛利率同比增长0.2pct至92.6%（预计主要受益于高价非标酒放量），净利率为55.5%（同比基本持平），主要系销售费用率和营业税金率微增而管理费用率下降（后者可见公司经营效率提升）。2023Q1销售收现为358亿元，同比增长14%。2023Q1末合同负债为83亿元，同比持平，环比下降35亿元（2022年末合同负债因春节提前备货环比增加36亿元，基本均在2023Q1确认收入）。 增长看点：看好公司产品结构升级和直营渠道优化拉动业绩稳健增长。2023年公司茅台酒投放量预计为4.1万吨，同比增长8%。此外，2023年茅台1935预计投放4200吨+，且营收目标翻倍剑指100亿（结合1季度i茅台及经销渠道投放和销售情况看，预计全年目标有望顺利完成）。持续看好茅台不直接提价情况下通过非标酒和直销渠道放量亦能实现双位数增长，公司强大的品牌力、极厚的渠道利润安全垫、较完善的直销体系也能保障茅台酒和系列酒的直销量稳步增加。 投资建议：营销改革红利不断释放，长线价值持续突出，维持“买入”评级。我们维持盈利预测，预计2023-2025年EPS为58.94/68.79/78.45元，当前股价对应PE为29/25/22x，维持“买入”评级。 图1：贵州茅台单季度营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：贵州茅台单季度归母净利润及增速（单位：百万元、%） 表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2023年4月25日） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明