i茅台贡献主要增量，直销拓展是增长核心引擎

财务业绩与增长亮点

2023年第一季度业绩概览：

• 收入与净利润：收入同比增长19%，达到393.8亿元人民币；净利润同比增长21%，达到208亿元人民币，超过之前的业绩预测。
• 业务构成：茅台酒贡献了87%的收入，系列酒则占13%。直销渠道收入占比46%，批发代理渠道占比54%。

盈利分析：

• 毛利率：提高0.2个百分点至92.6%，主要得益于高价非标酒的销售增加。
• 净利率：保持稳定在55.5%，尽管销售费用和营业税金略有上升，但管理费用率的下降表明运营效率有所提升。
• 现金流量：销售回款增长14%，达到358亿元人民币。
• 合同负债：期末合同负债为83亿元人民币，与去年持平，环比减少35亿元，显示前期备货在第一季度内得到了确认。

增长展望：

• 产品结构调整：预计2023年茅台酒投放量增长8%，达到4.1万吨，同时，茅台1935的投放量预计超过4200吨，并计划实现100亿元人民币的营收目标。
• 直销渠道优化：i茅台平台自2022年3月底上线以来，贡献了49亿元人民币的收入，在第一季度的增量收入中占比高达76%。预计全年目标有望实现。
• 市场策略：在不直接提价的情况下，通过非标酒和直销渠道的放量，预计能够实现两位数的增长。公司强大的品牌影响力、丰厚的渠道利润保护以及完善直销体系将确保茅台酒和系列酒的销售量稳步增长。

投资建议：

• 维持“买入”评级，考虑到营销改革带来的持续价值增长潜力，预计2023-2025年的每股收益分别为58.94元、68.79元和78.45元，当前股价对应的市盈率为29、25和22倍。整体评价保持积极。

风险提示：

• 宏观经济波动的影响。
• 疫情可能的大规模反弹。
• 高端酒市场需求低于预期的风险。

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