C端塑管龙头经营韧性突出，高ROE高分红财务指标亮眼

2024年06月18日 伟星新材(002372.SZ) C端塑管龙头经营韧性突出，高ROE高分红财务指标亮眼 公司深度分析 证券研究报告 其他装饰材料 投资评级买入-A首次评级 6个月目标价20.02元股价(2024-06-17)16.45元 交易数据总市值(百万元) 26,189.02 流通市值(百万元) 24,195.62 总股本(百万股) 1,592.04 流通股本(百万股) 1,470.86 12个月价格区间 13.01/21.79元 高端零售塑管龙头经营稳健，行业波动下维持发展韧性。伟星新材为我国塑料管道民营龙头，管材产品主要包括PPR管材、PVC管材、PE管材，在国内家装塑料管材领域享有极高的品牌美誉度， 伟星新材 沪深300 12% 2% -8% -18% -28% -38% 2023-062023-102024-022024-06 股价表现 C端业务占比高，产品质量和服务优势显著，为高端管材典范，具有品牌溢价。同时依托家装管材零售渠道优势，实施“同心圆”战略，积极拓展家装防水、净水新业务，经营规模快速增长。公司整体经营战略稳健，经营韧性优于同行，过去十年，地产行业发展呈现较大波动，但2014-2023年各年公司归母和扣非业绩均实现同比正向增长。2016-2023年伟星新材营收/归母净利润CAGR分别为9.77%和11.45%，2021-2023年，地产行业整体下行，公司营收规模整体稳定，归母净利润和扣非归母净利润CAGR分别为8.21%和3.73%，稳健战略带来的经营韧性突出。 品牌+服务+渠道构筑零售护城河，“同心圆”业务成长迅速。C端家装管材具备较强的消费属性，由于其隐蔽性强、更换频次低、更新成本高、容错率低，品牌、品质和安装及售后服务为业主选 择管材考虑的主要因素，价格敏感度相对弱化。伟星新材产品定位高端品质优异，2012年首创“星管家”服务模式，为消费者提供增值服务，增强客户粘性，在价格提升传导上更为顺畅。公司实施扁平化经销商管理模式，提升对市场需求的反应速度，并对经销商实施多层次激励措施。目前公司仍持续进行经销网点铺设和渠道下沉，业务版图全国扩张。2016年公司提出“同心多元化”战略，围绕家装管材积极拓展新品类，布局防水、净水两大领域，和原有零售渠道及星管家服务模式形成协同，防水业务渗透率持续提升，净水业务定位伟星净水，已优化调整组织架构、销售渠道、产品系列等，后续有望持续发力为公司贡献业绩，2022年和2023年公司其他产品营收分别同比高增64.82%和35.33%，“同心圆”新业务成长迅速。 升幅%1M 相对收益-8.7 绝对收益-12.6 3M 2.6 1.6 12M -12.6 -23.4 资料来源：Wind资讯 董文静分析师 SAC执业证书编号：S1450522030004 dongwj@essence.com.cn 陈依凡联系人 SAC执业证书编号：S1450122070023 chenyf4@essence.com.cn 相关报告 C端“产品+服务”模式保证盈利水平，ROE优于行业平均，高分红+经营现金流表现优异。2016-2023年，公司毛利率多数处于40%以上，其中PPR管材毛利率维持在54%以上的高毛利率水平，PPR 主要为零售端销售产品，公司零售端业务采取产品加服务的盈利模式，价格传导优势明显，品牌溢价高。公司ROE指标表现亮眼，2016-2023年各年均维持在25%或以上的高ROE水平，显著高于消费建材板块（17.40%）平均水平。公司C端业务现金流优势显著，工程端业务回款周期短，各年经营现金流均为同比净流入， 货币资金充足。自2010年上市以来，公司已实施现金分红14次，累计进行现金分红约80亿元，分红率高达75.56%，长期投资价值显著。 投资建议和盈利预测：公司作为我国零售高端PPR管材龙头，品牌+服务+渠道构筑零售护城河，品牌美誉度高，2016-2023年各年整体毛利率基本维持40%以上，ROE多年维持在25%+的高位 水平，经营现金流表现优异，长期实施高分红。同时，公司加快拓展“同心圆”产业链，防水业务加速市场推广和品牌升级，净水业务立足全屋净水，积极探索完善销售模式，其他产品营收实现快速增长。我们看好公司主营管材业务的多重优势和行业需求持续释放，同时同心圆新产品助力公司长期成长，预计公司2024-2026年营业收入为73.34亿元、80.60亿元和87.83亿元，同比14.99%、9.90%和8.96%；归母净利润为14.49亿元、15.88亿元和17.29亿元，同比1.14%、9.61%和8.85%；对应EPS分别为0.91、1.00、 1.09元，PE分别为17.6倍、16.1倍和14.8倍。给予公司“买入 -A”评级，6个月目标价为20.02元，对应2024年PE为22倍。 风险提示：宏观经济大幅波动；政策落地不及预期；新业务拓展不及预期；市场开拓不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；盈利预测不及预期等。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 6,953.6 6,378.3 7,334.1 8,060.3 8,782.7 净利润 1,297.5 1,432.4 1,448.7 1,587.9 1,728.5 每股收益(元) 0.81 0.90 0.91 1.00 1.09 每股净资产(元) 3.35 3.51 3.86 4.06 4.25 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 19.7 17.8 17.6 16.1 14.8 市净率(倍) 4.8 4.6 4.2 4.0 3.8 净利润率 18.7% 22.5% 19.8% 19.7% 19.7% 净资产收益率 24.4% 25.6% 23.6% 24.6% 25.6% 股息收益率 3.7% 4.9% 4.5% 5.0% 5.6% ROIC 54.9% 63.9% 56.6% 61.6% 72.8% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 内容目录 1.公司概况：家装塑管龙头韧性十足，高ROE高分红财务指标亮眼5 1.1.发展历程：高端零售PPR民营龙头，产品多样品牌影响力突出5 1.2.业务发展：零售主业韧性十足，“同心圆”新业务成长迅速6 1.3.财务分析：PPR毛利率维持高位，高ROE高分红财务指标亮眼8 2.公司亮点：品牌+渠道+服务构筑护城河，“同心圆”助力长期发展11 2.1.品牌+渠道+服务构筑护城河，助力零售市占率持续提升11 2.2.“同心圆”新品类战略成效显著，营收规模快速增长13 2.3.系统集成持续增强，国际化布局稳步推进14 3.行业端：地产政策宽松助力销售回暖，二手房助力零售需求释放15 3.1.地产政策宽松基调持续，商品房销售有望止跌企稳15 3.2.存量房二手房拉动零售端需求，新型城镇化驱动工程端需求释放16 4.投资建议和盈利预测：C端塑管龙头多元布局，高ROE高分红投资价值凸显18 4.1.盈利预测：零售主业经营稳健，新业务成长迅速18 4.2.投资建议：C端塑管龙头经营韧性突出，高ROE高分红投资价值凸显19 5.风险提示20 图表目录 图1.伟星新材历史沿革5 图2.截至2024年一季度末公司前十大股东持股结构6 图3.2016-2024Q1公司营收及同比（亿元，%）7 图4.2016-2024Q1公司归母净利润及同比（亿元，%）7 图5.与消费建材板块营收增速对比7 图6.与消费建材板块归母净利润增速对比7 图7.2017-2023年公司各产品营业收入（亿元，%）8 图8.2017-2023年公司各产品营收占比（亿元，%）8 图9.2016-2024Q1公司整体毛利率（%）8 图10.2017-2023年公司分产品毛利率（%）8 图11.华东聚氯乙烯市场价（元/吨）9 图12.燕山石化PP-R出厂价格（元/吨）9 图13.2016-2024Q1公司净利率和扣非归母净利率（%）9 图14.2018-2024Q1公司期间费用率（%）9 图15.2011-2023年公司ROE（加权）变化（%）10 图16.2011-2023年公司杜邦分析（次、倍、%）10 图17.与消费建材板块净利率对比10 图18.与消费建材板块ROE对比10 图19.2016-2023年公司经营活动现金流净额（亿元）11 图20.2010-2023年公司现金分红总额及股利支付率（万元，%）11 图21.伟星新材经销商模式12 图22.公司合作的部分家装企业12 图23.公司营销人员和营销网点数量12 图24.2023年公司各区域销售收入及占比（亿元，%）12 图25.伟星“星管家服务”13 图26.公司其他产品营收及增速（亿元，%）13 图27.公司同心圆战略14 图28.房地产行业相关政策16 图29.2015年以来商品房销售面积及其增速（亿㎡、%）16 图30.2015年以来房地产开发投资及同比（万亿元、%）16 图31.2001-2023年房屋竣工和销售数据17 图32.我国新开工改造城镇老旧小区数量（万个）18 图33.2014年至今公司PE（TTM）20 表1：公司各业务营收和毛利率情况5 表2：伟星产品品质优异11 表3：公司收购新加坡捷流及广州合信方园15 表4：《关于印发城市燃气管道等老化更新改造实施方案（2022-2025年）的通知》18 表5：公司各业务营收拆分（亿元）19 1.公司概况：家装塑管龙头韧性十足，高ROE高分红财务指标亮眼 1.1.发展历程：高端零售PPR民营龙头，产品多样品牌影响力突出 浙江伟星新型建材股份有限公司（后称“伟星新材”）定位高端管材，主营PPR管、PE管、PVC管、PB采暖管等产品，在国内零售PPR管材市场优势显著，根据公告信息，目前公司国内PPR管道行业市占率约为8%，同时积极拓展防水业务和净水设备，产品涉及给排水、采暖、净水、防水、燃气等众多领域，广泛应用于鸟巢、水立方、港珠澳大桥、北京大兴国际机场等国家超级工程，享有较高品牌美誉度。 1999年，公司前身临海市伟星新型建材有限公司成立，并在国内率先引进德国KraussMaffei管材全电脑自动化挤出生产线；2010年，公司登陆深交所上市，伟星管业、伟星地暖、伟星水暖三大品牌开始运营；2012年，公司在行业内首创“星管家”服务品牌，提供产品+服务销售模式；2016年，公司首次提出“同心圆”战略，即围绕公司在零售管材市场的渠道优势，积极拓展防水、净水等业务，并实现快速增长；2021年，公司收购新加坡捷流公司，完善排水产品链，提升公司系统集成和施工服务能力；为了做强做大给排水业务，打开国内高端住宅项目和大型公建市场空间，公司于2023年4月收购广州合信方园（曾为新加坡捷流的中国经销商）65%股权；同时，为了进一步提升公司的系统集成设计和服务能力，强化竞争优势，公司于2023年9月收购浙江可瑞60%的股权。 图1.伟星新材历史沿革 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 主营高端零售PPR系列管材产品，同时积极培育防水、净水等新业务。1）塑料管材产品分为三大系列：①PPR系列管材，主要面向C端家装用户，依托经销商渠道进行销售，普遍应用于建筑内冷热给水；②PE系列管材，主要应用于市政供水、采暖、燃气、排水排污等领域； ③PVC系列管材，主要应用于零售端排水和建筑工程排水排污以及电力护套等领域。2）新产品，公司实施“同心圆产品链”战略，围绕管材积极拓展家装新品类，主要包括家装防水、净水 业务等，防水业务加速市场推广与品牌升级，净水业务立足全屋净水，正积极探索完善销售模式，着力培育发展新动能。 2023年营业收2023年营收 入（亿元）占比（%） 2023年毛 利率（%） 特点 表1：公司各业务营收和毛利率情况 PPR29.9046.88%58.08%主要面向C端家装用户，依托经销商渠道进行销售，普遍应用于建筑内冷热给水 PE15.2