25年经营性现金流改善，创新布局进展超预期

业务表现

• 医药批发：2025年收入160.1亿元（-4.3%），归母净利润4.53亿元（-13.2%），毛利率7.45%（-0.07pp）。公司通过品种优化（新增88个创新药）和数字降本（AI项目降低仓间调拨成本约20%）应对利润率下降。
• 零售板块：2025年收入36.4亿元（+13.56%），26Q1增速31.97%。DTP业务是增长主动力，销售额同比增长23.37%，收入占比超六成；轻资产加盟模式拓展门店至929家，DTP及双通道药房达295家。但受低毛利品种影响，2025年零售板块归母净利润1.24亿元（-9.0%），毛利率下降2.3pp。
• 医药工业：2025年营收11.8亿元（+1.54%），归母净利润1.32亿元（-32.66%），主要受中药饮片和配方颗粒集采降价及中成药渠道转型影响。公司通过推出药食同源新品、获得越南GMP认证开拓新增长点。

财务表现

• 费用率：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.2%/1.9%/0.2%/1.0%（+0.3/-0.1/+0.0/-0.1pp），26Q1分别为2.7%/1.8%/0.2%/0.8%（+0.3/-0.0/+0.1/-0.2pp）。
• 毛利率：2025年全年/26Q1毛利率为11.0%/11.6%(-0.3/-0.5pp)。
• 经营性现金流：2025年净额10.78亿元，同比+28.52%。

创新与战略

• AI医疗：战略投资海外难治性癫痫药物SIF001（美国Ⅰ期临床，中国IIT试验），推出AI应用“阿桂药师”赋能零售药店，提升慢病管理等专业服务能力。

盈利预测

• 预计2026-2028年EPS分别为1.90/2.00/2.18元，对应动态PE分别为9倍、9倍、8倍。核心假设包括批发业务稳中向好、零售业务规模效应提升、工业业务稳步增长，及行业政策稳定。

风险提示

• 主营业务下滑风险、市场政策变化风险。