- 2025年业绩改善明显：公司实现营业收入972.27亿元，同比-0.61%；归母净利润59.54亿元，同比+43.69%；扣非归母净利润45.54亿元，同比+15.64%。公允价值变动损益15.76亿元，扭转连续两年业绩下滑局面。综合毛利率18.80%，同比提升0.68pct；净利率6.17%，同比提升2.49pct。
- 输变电产业高增：电气设备产品收入267.60亿元，同比+19.66%；电线电缆收入155.69亿元，同比基本持平；输变电成套工程收入49.25亿元，同比基本持平。公司变压器、电抗器产能约5亿kVA/年，产能基本可匹配订单需求。成功研制行业首台500千伏植物油变压器，并中标藏粤特高压直流工程。输变电业务是公司核心增长点，国网第二批特高压设备招标已启动，公司作为龙头企业将持续受益。
- 多晶硅业务磨底阶段：新能源产品及工程收入135.55亿元，同比-26.85%，毛利率0.59%。公司采取自律控产策略，多晶硅产量降至9.64万吨，同比-51.51%。新特能源亏损12.05亿元，同比大幅减亏。多晶硅行业最差阶段已过，价格有望修复。公司电力电子设备国际市场实现突破，新能源业务板块将有所回暖。
- 煤炭价格下行压制盈利：煤炭业务收入169.66亿元，同比-11.93%，毛利率22.39%，同比下滑10.03pct。煤价回落显著拖累盈利，但公司煤炭板块仍保持较强盈利韧性，子公司新疆天池能源2025年实现净利润33.93亿元。准东煤制天然气项目预计2027年年底建成，将成为能源业务新的成长点。
- 铝基新材料稳步增长：铝基新材料业务收入63.03亿元，同比+12.44%，毛利率9.66%，同比下降1.95pct。年产240万吨氧化铝项目2025年工程进度已达75%，未来将增强资源保障、提升成本控制能力，并为铝基新材料业务打开更大成长空间。
- 黄金业务量价齐升：黄金业务收入24.69亿元，同比增长106.86%，毛利率57.23%。黄金业务高增主要受销量增加以及销售均价显著上涨。黄金业务作为公司组合中的“高毛利、弱周期”资产，有望继续对冲部分传统周期品价格波动。
- 海外市场在手订单充裕：国际市场产品签约20亿美元，同比增长约68%，在执行未确认收入及待履约国际成套项目金额超50亿美元。公司在沙特的建厂规划尚处设计准备阶段，后续有望进一步强化中东本地化交付能力。
- 投资建议：预计公司2026、2027、2028年归母净利润分别为71.41、96.19和125.36亿元，对应EPS分别为1.41、1.90和2.48元/股，PE分别为19.67倍、14.60倍和11.20倍。维持公司“增持”评级。
- 风险提示：多晶硅价格修复不及预期风险；光伏新增装机与需求恢复不及预期风险；国内电网投资及特高压招标节奏不及预期风险；煤价波动风险；海外业务交付及回款风险；关税及地缘政治变化风险；在建项目投产进度不及预期风险。
