消费建材2023三季报综述：周期底部凸显盈利韧性，关注部分龙头或细分赛道阿尔法

Q3收入增速放缓，盈利持续修复 消费建材2023年前三季度合计实现收入878.31亿，同比+7.57%，归母净利润83.40亿，同比+47.68%，单三季度看，板块收入增速为7.07%，业绩增速为33.45%。Q3单季度在去年同期低基数的情况收入增速仍然略有放缓，我们认为可能与竣工端需求回落有关（除防水外其他均偏后端），但板块盈利仍在持续修复中。环比看，开工链底部明确，防水较Q2收入略有提速，竣工链需求转弱。 盈利持续修复，成本、渠道、价格或决定修复程度 前三季度，板块毛利率为29.43%，同比+2.29pct，环比23H1提升0.35pct，净利率为9.63%，同比+2.68pct，环比23H1提升0.61pct，原材料价格的下降贡献了一定的业绩弹性，国废、天然气、PVC均价同比降幅均在20%以上，石膏板、瓷砖、PVC管材较为受益。板块毛利率明显修复，我们认为除了原材料成本大多同比下降外，更重要的因素在于，多数公司都在进行渠道变革或客户结构的调整。如果仅讨论大B市场，我们认为，在当下需求偏弱的情况下，原材料价格的下降很难完全传导至盈利端，即成本下降+渠道优化，共同影响了毛利率的修复程度，甚至是方向。另外，行业格局同样是一个重要变量，C端属性更强的建筑涂料、卫浴，由于价格战因素反而没有体现消费品价格的韧性，终端价格承压对企业盈利造成了一定拖累。 经营性现金流同环比皆转正 消费建材前三季度经营性现金流净额为+2.49亿，同比、环比皆转正，全年看，板块现金流有望在连续两年恶化后首次现改善。前三季度消费建材收现比为0.99，同比+0.02，付现比为1.02，同比-0.03，上下游压力均有缓解，在相对议价能力并无明显变化时，板块现金流边际好转，再次体现了渠道变革的重要意义。横向对比，防水由于下游需求偏B端，现金流压力相对较大，但同比也仍有改善，其他公司现金流大多在前三季度为净流入。 期间费率大多下降，瓷砖降本增效成果显著 前三季度板块期间费率为16.86%，同比-0.67pct，主要系管理费率下降，同比-0.70pct至7.61%。分企业来看，瓷砖板块降本增效成果显著，东鹏、蒙娜期间费率同比各降6.3pct、1.5pct，主要是管理费率和销售费率大幅降低，我们认为一方面是基数因素，去年同期两家瓷砖公司期间费率均为近三年同期最高值，另一方面则是在需求压力下倒逼企业进行降本增效，对标已提交IPO的同行业公司马可波、新明珠，料费用率仍有下行空间。另外，同比提升的为雨虹、科顺、伟星三家，其中雨虹和科顺主要系渠道建设费用支出增加，伟星主要系收入下滑以及去年同期疫情影响部分费用支出，基数较低。 投资建议：消费建材基本面底部爬坡，在地产拖累仍较大的情况下，依然实现了盈利、现金流及费率的持续改善，我们认为板块长期逻辑不变，在后地产时代，消费建材的“消费属性”渐显，龙头公司有望通过渠道变革以及品类拓张在实现持续增长的情况下，完成商业模式的转型，强化议价权，进而实现行业的品牌化和集中化。短期关注地产消费复苏情况以及新开工、竣工、二手房交易带来的需求节奏变化，中长期建议关注渠道以及品类布局完善的公司或格局仍有变化的子行业。建议关注：东方雨虹、蒙娜丽莎、坚朗五金、北新建材、森鹰窗业、伟星新材、亚士创能等。 风险提示：地产政策超预期收紧，地产销售超预期下滑，应收账款回收风险。 消费建材统计口径： 防水、涂料、五金等多个子行业合计13家上市公司，考虑箭牌家居、森鹰窗业上市时间较晚，历史口径不可比，故板块合计统计数据不包括两家公司，仅作为个股数据列出。 一、Q3收入增速略放缓，开工链底部明确 Q3收入增速放缓，盈利持续修复。消费建材2023年前三季度合计实现收入878.31亿，同比+7.57%，归母净利润83.40亿，同比+47.68%，单三季度看，板块收入增速为7.07%，业绩增速为33.45%。Q3单季度在去年同期低基数的情况收入增速仍然略有放缓，我们认为可能与竣工端需求回落有关（除防水外其他均偏后端），但板块盈利仍在持续修复中。 图表1消费建材板块收入及同比增速 图表2消费建材板块归母净利润及同比增速 图表3消费建材板块单季度收入增速 图表4消费建材板块单季度业绩增速 开工链底部较明确，竣工链环比走弱。分企业来看，前三季度收入增速较高的分别是凯伦股份（+36%）、三棵树（+18%）、东鹏控股（+13%）、北新建材（+10%），其他均为个位数增长或小幅下滑，业绩增速受去年同期部分公司减值损失影响存在较大偏差，剔除减值损失影响后，凯伦、东鹏、亚士、三棵树增速较高，均在50%以上，箭牌业绩有所下滑。环比来看，三季度收入增速整体放缓，依然维持正增长且环比Q2提速的仅东方雨虹、科顺股份、兔宝宝三家，涂料、卫浴增速下滑较多，整体看，我们认为，开工链底部较为明确，家装景气度可能受竣工及二手房等因素影响环比走弱。 图表5消费建材公司2023年前三季度收入及同比增速、单季度收入增速 图表6消费建材公司2023年前三季度归母净利润及同比增速、单季度业绩增速 二、盈利持续修复，成本、渠道、价格决定修复程度 原材料价格下降贡献一定业绩弹性。前三季度，板块毛利率为29.43%，同比+2.29pct，环比23H1提升0.35pct，净利率为9.63%，同比+2.68pct，环比23H1提升0.61pct，原材料价格的下降贡献了一定的业绩弹性。我们根据wind披露的一些高频数据或上市公司采购数据测算了前三季度不同原材料价格的下降幅度（注：石膏板和瓷砖的生产成本中，能源成本和材料成本占比相对较高，其他子行业主要是直接材料占比较高）： 1）国废以及天然气价格降幅最大，均价同比下降幅度在30%以上，但由于废纸需经历“废纸-纸浆-护面纸-石膏板”的传导过程，故非石膏板直接原材料，另外PVC均价也有23%左右的降幅，对应受益的子行业分别是石膏板、瓷砖、PVC管材； 2）其次是煤炭以及乳液、钛白粉，前三季度均价同比降幅均在15%以上，瓷砖、石膏板和涂料企业较为受益； 3）聚丙烯（下游产品为PPR管）、铝合金、锌合金以及不锈钢同比降幅约在10%上下； 4）聚乙烯（下游产品为PE管）和沥青降幅相对较小，同比降幅均在10%以内。 图表7主要原材料价格同比变动 成本之外，还有哪些因素影响盈利？毛利率修复为板块盈利修复的主因，我们认为除了原材料成本大多同比下降，更重要的因素在于，多数公司都在进行渠道变革或客户结构的调整，小B渠道和零售业务盈利明显优于大B市场，如果仅讨论大B市场，我们认为，在当下需求偏弱的情况下，原材料价格的下降很难完全传导至盈利端。即成本下降+渠道优化，共同影响了毛利率的修复程度，甚至是方向，比如，伟星新材、东鹏控股、蒙娜丽莎毛利率同比改善明显，且几乎完全享受了成本下降的红利，再比如，防水企业中，东方雨虹在相对同业较高的毛利率之上仍有较大幅度改善。另外，我们认为，行业格局同样是一个重要变量，C端属性更强的建筑涂料、卫浴，由于价格战因素反而没有体现消费品价格的韧性，终端价格承压对企业盈利造成了一定拖累。 图表8消费建材板块毛利率及净利率变化 图表9消费建材公司2022-2023年前三季度毛利率对比（%） 需求、回款等因素或将为影响Q4盈利边际变化的主要变量。展望Q4，由于去年原材料价格大多呈现前高后低节奏，故预计原材料带来的业绩弹性将有所降低，环比来看多数原材料也逐渐企稳。我们认为Q4的盈利可能更多将会受需求、回款等因素影响。规模效应是影响消费建材毛利率的重要因素之一，但由于今年市场需求恢复较慢，多数公司收入同比仅有个位数增长，并未体现规模效应的边际变化，若后续需求端有所修复，我们认为板块毛利率仍有提升空间。 图表102023年管材主要原材料价格走势（元/吨） 图表11 2023年建筑五金主要原材料价格走势（元/吨） 图表122023年涂料主要原材料价格走势（元/吨） 图表132023年国废黄板纸价格走势（元/吨） 图表142023年动力煤价格走势（元/吨） 图表152023年液化天然气价格走势（元/吨） 图表16 2023年沥青价格走势（期货收盘价，元/吨） 三、经营性现金流同环比皆转正，费用率小幅下降 消费建材前三季度经营性现金流净额为+2.49亿，同比、环比皆转正，全年看，板块现金流有望在连续两年恶化后首次现改善。前三季度消费建材收现比为0.99，同比+0.02，付现比为1.02，同比-0.03，上下游压力均有缓解，在相对议价能力并无明显变化时，板块现金流边际好转，再次体现了渠道变革的重要意义。横向对比，防水由于下游需求偏B端，现金流压力相对较大，但同比也仍有改善，其他公司现金流大多在前三季度为净流入。 图表17消费建材板块经营性现金流净额（亿元） 图表18消费建材板块收现比及付现比 图表19消费建材公司经营性现金流情况（亿元） 期间费率大多下降，瓷砖降本增效成果显著。前三季度板块期间费率为16.86%，同比-0.67pct，主要系管理费率下降，同比-0.70pct至7.61%，销售费率小幅提升，同比+0.10pct，财务费率影响较小，同比-0.07pct。分企业来看，瓷砖板块降本增效成果显著，东鹏、蒙娜期间费率同比各降6.3pct、1.5pct，主要是管理费率和销售费率大幅降低，我们认为一方面是基数因素，去年同期两家瓷砖公司期间费率均为近三年同期最高值，另一方面则是在需求压力下倒逼企业进行降本增效，对标已提交IPO的同行业公司马可波罗、新明珠，料费用率或仍有下行空间。另外，同比提升的为东方雨虹、科顺股份、伟星新材三家，其中东方雨虹和科顺股份主要系渠道建设费用支出增加，伟星新材主要系收入下滑以及去年同期疫情影响部分费用支出，基数较低。 图表20消费建材板块前三季度费率变化情况（%） 图表21消费建材公司期间费率情况（亿元） 四、投资建议 消费建材基本面底部爬坡，在地产拖累仍较大的情况下，依然实现了盈利、现金流及费率的持续改善，我们认为板块长期逻辑不变，在后地产时代，消费建材的“消费属性”渐显，龙头公司有望通过渠道变革以及品类拓张在实现持续增长的情况下，完成商业模式的转型，强化议价权，进而实现行业的品牌化和集中化。短期关注地产消费复苏情况以及新开工、竣工、二手房交易带来的需求节奏变化，中长期建议关注渠道以及品类布局完善的公司或格局仍有变化的子行业。 建议关注：东方雨虹、蒙娜丽莎、坚朗五金、北新建材、森鹰窗业、伟星新材、亚士创能等。 图表222020年至今消费建材部分公司PS（ TTM ）