- 核心结论：维持对博源化工（000683.SZ）“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润分别为14.80/20.06/23.30亿元，对应PE 14.6/10.7/9.3x。
- 事件概述：公司发布2025年半年报，实现营收59.16亿元（同比-16.31%），归母净利润7.43亿元（同比-38.57%）。其中，25Q2营收30.48亿元（同/环比-19.56%/+6.26%），归母净利润4.03亿元（同/环比-36.95%/ +18.96%）。
- 盈利能力：25H1毛利率/净利率为31.79%/ 18.21%（同比-12.57/-7.93pct），25Q2毛利率34.52%（同/环比-9.73/+5.63pct），净利率19.20%（同/环比-7.08/+2.04pct）。分业务看，碱业/尿素/其他产品/其他业务营收分别为43.13/14.84/0.92/0.27亿元，毛利率为36.61%/19.27%/18.89%/-6.68%。
- 产销表现：25H1产销量同比增长，对冲了产品价格下滑等不利影响。公司通过强化运营管理和精细化管理，实现提质降本增效。
- 阿拉善项目：阿拉善天然碱项目二期规划建设纯碱280万吨/年、小苏打40万吨/年，已于2023年12月启动建设。截至25H1，项目进度为39.70%（塔木素天然碱开发利用纯碱生产线项目二期工程）/83.59%（矿建项目）/27.38%（供水项目），预计年底建成投料试车。
- 风险提示：政策变化、产品价格波动、项目建设及产品销售不及预期等。
- 关键数据：
- 营业收入：2023年12,044百万元，2024年13,264百万元，2025E 12,964百万元，2026E 15,685百万元，2027E 16,273百万元。
- 归母净利润：2023年1,410百万元，2024年1,811百万元，2025E 1,480百万元，2026E 2,006百万元，2027E 2,330百万元。
- 每股收益：2023年0.38元，2024年0.49元，2025E 0.40元，2026E 0.54元，2027E 0.63元。
- 市盈率：2023年15.3x，2024年11.9x，2025E 14.6x，2026E 10.7x，2027E 9.3x。
- 市净率：2023年1.6x，2024年1.5x，2025E 1.3x，2026E 1.2x，2027E 1.0x。
