核心观点与关键数据
- 短期业绩承压：2025年公司业绩下滑主要受光伏胶膜价格降低及光伏背板业务需求萎缩影响。Q4盈利环比降低，主要受年底计提减值及子公司亏损等因素影响。境外业务营收占比提升至26.66%，同比增长7.73pct。
- 光伏胶膜龙头地位稳固：2025年胶膜出货量与2024年持平，全球市占率超50%，BC电池领域产品供应占比超70%。2025年胶膜不含税均价降至4.97元/平米，同比下降20.22%，毛利率降至10.46%。海外高毛利业务占比提升有效平滑国内市场竞争带来的盈利冲击。
- 2026年盈利修复预期：凭借龙头地位，公司有望将胶膜成本向下游传导，单平米利润有望修复。光伏行业“反内卷”推进，龙头企业议价能力和盈利稳定性增强，叠加海外份额增加有望提升胶膜盈利能力。
- 光伏背板业务战略收缩：受双玻组件渗透率提升影响，背板需求萎缩。2025年背板出货量同比下降45.51%，公司进行战略调整，聚焦差异化产品，开发超薄、高耐候背板，同时积极向3C电子胶带、新能源汽车电池保护膜等高附加值领域转型。
- 感光干膜逆势高增：2025年感光干膜销量同比增长18.67%，国内市占率提升至15%，切入头部PCB厂商供应链。产品结构持续优化，高端产品占比提升，预计江门基地投产后总产能将达5亿平方米，成为公司业绩增长新动力。
- 铝塑膜业务毛利率改善：2025年铝塑膜销量同比增长12.56%，毛利率大幅提升至13.89%，成为国内少数实现盈利的铝塑膜企业。公司拥有自主配方，产品达到国际水平，客户覆盖赣锋锂业等龙头企业，并积极开发固态电池专用铝塑膜。
- 布局前沿赛道：公司布局钙钛矿、薄膜电池、太空光伏等前沿赛道，研发适配新型组件的专用封装胶膜、边缘密封丁基胶等产品，有望抢占下一代光伏材料市场先机。
- 财务状况稳健：公司资产负债率仅19.52%，在手货币资金及交易性金融资产合计超过76亿元，资金实力雄厚。拟每10股派发现金红利1.50元，分红率高达50.79%。
研究结论与投资建议
- 预计2026、2027和2028年归属于上市公司股东的净利润分别为16.35、18.94和21.89亿元，摊薄EPS分别为0.63元、0.73元和0.84元，对应PE分别为27.60、23.83和20.62倍。
- 维持公司“买入”评级。光伏行业处于周期低谷，市场出清持续进行，二三线产能出清以及原材料价格驱动胶膜价格上涨，公司胶膜业务盈利将呈现修复趋势。公司作为胶膜领域的头部企业具备明显的成本优势，感光干膜、铝塑膜等新产品有望进入放量阶段，太空光伏封装材料打开长期想象空间。
风险提示
- 国际贸易政策变化风险；应收账款较高，下游组件厂盈利困难，坏账损失风险；全球装机需求增速放缓，行业竞争趋于激烈风险。
