2025年报及26Q1季报点评业绩超预期，出海增量可期

核心观点与关键数据

• 业绩超预期：公司发布2025年报及26Q1季报，2025年实现营业收入50.5亿元（同比增长73%），归母净利润17.6亿元（同比增长23%）；26Q1实现营业收入23.3亿元（同比增长222%），归母净利润10.8亿元（同比增长211%）。
• 费用率显著摊薄：26Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比下降8.4pct、3.6pct、9.1pct，合同负债增加4.0亿元至21.1亿元，为未来收入确认提供支撑。
• 《超自然行动组》为核心引擎：该游戏上线后累计注册用户超2亿，流水超50.0亿元，DAU突破1000万，展现大DAU长青游戏潜力，已在境外试点成功，有望全面上线海外。
• 存量游戏稳固，小程序红利释放：“征途”IP迎来20周年，活跃人数同比提升超16%；《原始征途》小程序版本带动月流水重回1.0亿元，新增用户突破3000万；小程序渠道助力《王者征途》新增用户超2700万，《球球大作战》小程序新增用户超3500万。
• 新作计划：公司在研卡牌新作《名将杀》计划于2026年暑期上线。

研究结论

• 盈利预测调整：调整2026-2027年归母净利润预期至43.6/47.3亿元，预计2028年归母净利润54.9亿元。
• 投资评级：维持“买入”评级，2026年4月29日收盘价对应2026/2027/2028年PE分别为15/14/12倍。
• 风险提示：老游流水超预期下滑、行业监管风险、地缘政治不确定性。