一、基本面：关注涨价带来的盈利分化
4月行业盈利分化加大，中游设备制造业利润占比加速抬升，下游份额快速下降。5月霍尔木兹海峡持续封锁，库存缓冲消耗，关注对贸易形势的影响。国内经济进入淡季，政治局定调偏稳，基本面扰动或减轻。关注5月中旬美国总统特朗普访华对风险偏好的影响。
二、货币条件：度过最宽松窗口，5月关注资金自然收敛
历史上资金宽松窗口多对应事件冲击或财政因素，当前环境与2023年相似，央行态度温和，或引导资金价格温和收敛。4月末资金冗余量明显消化，存贷差超季节性扩张动力减弱。5月税期、政府债缴款、同业监管等因素或扰动流动性，但信用周期偏弱，央行不具备快速收紧的诉求。
三、5月债券供给或进入加速发行期
5月地方债或迎来放量，预计净融资5200亿-6000亿。国债净融资预计9700亿。政金债净融资预计3500亿。利率债净融资预计1.9万亿，供给压力较4月明显抬升。
四、机构行为：配置盘保护力量仍在，资管钱多有望延续至5月中上旬
银行存贷差高位，配债仍有余力；保险由于地方债供给偏慢拖累配债进度，需求仍待释放；资管钱多有望延续至5月中上旬。5月供需格局边际弱化但压力相对可控，中上旬继续关注“钱多”对利差压缩行情的带动。
五、日历看债：季节性做多窗口，上半月表现好于下半月
历年5月是债市季节性做多窗口，上半月胜率好于下半月。今年5月可能的利空因素包括政府债供给高峰、资金扰动；利多因素包括基本面扰动减弱、央行呵护态度、资管“钱多”。
六、债市策略：上旬多看少做，中旬后把握调整配置机会
5月资金价格或温和向上收敛，叠加“钱多”或逐步消耗，支撑4月债市行情的利多因素边际减弱。但资金波动带来的调整幅度或较为可控。10y国债或在1.75%-1.85%区间波动，短期难突破前高，1.8%以上可择机布局。30-10y国债活跃券利差核心波动区间在40-50bp，45bp以上具备安全边际，50bp以上关注修复机会。
七、操作建议
上旬多看少做，配置根据比价模型操作；中旬如有调整可布局波段操作机会。关注长端国债20-10y、国开15-10y及20-10y、10y国开-国债利差，中短端国债和地方债7-5y，以及5y以内政金债-国债的利差压缩空间。票息挖掘维度关注3-5y政金债、7y国开、9-10y地方债及20-30y地方债的凸点价值。交易盘30y国债新券上市后择机参与，30-10y活跃券在45bp注意止盈。
