需求较为疲软，业绩短期承压

西南证券研究院发布对口子窖（603589）2025年年报和2026年一季报的点评，认为公司业绩短期承压，主要受需求疲软影响。报告指出，2025年公司实现收入39.9亿元，同比-33.7%；归母净利润6.73亿元，同比-59.3%。26Q1实现收入13.75亿元，同比-24.0%，归母净利润3.29亿元，同比-46.2%。

核心观点：

1. 需求疲软，收入端显著承压：25Q2外部饮酒政策趋严，渠道库存累积，白酒行业需求端未改善，商务宴请低迷，导致渠道打款意愿低迷，公司阶段性降速。分产品看，高档酒收入36.9亿元，同比-35.1%；中档/低档白酒收入增速分别同比-21.1%、+27.8%。26Q1高、中、低档酒收入增速分别为-25.4%、-12.6%、17.3%，继续承压。分区域看，25年省内实现收入32.5亿元，同比-34.5%；省外实现收入6.6亿元，同比-28.6%。
2. 盈利能力承压明显，现金流表现不佳：25年、26Q1公司毛利率分别同比下降5.5、8.6个百分点至69.1%、67.6%，主要系次高端以上白酒动销压力较大，产品结构阶段性下沉。费用率方面，25年、26Q1销售费用率分别同比上升5.8、2.4个百分点至21.1%、14.8%；管理费用率分别同比上升2.9、0.9个百分点至9.7%、6.5%。25年、26Q1净利率分别下降10.6、9.8个百分点至16.9%、23.9%。26Q1经营活动现金流入8.67亿元，同比-29.3%；截至26Q1末合同负债2.01亿元，同比-25.6%。
3. 行业处在深度调整期，静待需求恢复：公司聚焦“三个升级”的阶段目标，积极调整战术打法，推动渠道转型和精耕细作，下沉县级及乡镇市场，巩固基本盘并挖掘新的增长点。同时，公司主动控货缓解经销商资金压力。

盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为1.18元、1.35元、1.61元，对应动态PE分别为20倍、18倍、15倍。未来外部需求改善，叠加公司兼系列培育取得突破，营销体系充分理顺，有望迎来内外共振。

风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。