需求较为疲软，业绩短期承压

投资要点 西 南证券研究院 [Table_Summary]事件：公司发布2025年年报和26年一季报，25年全年实现收入39.9亿元，同比-33.7%；归母净利润6.73亿元，同比-59.3%；拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税）；26Q1实现收入13.75亿元，同比-24.0%，归母净利润3.29亿元，同比-46.2%；业绩符合市场预期。 需求较为疲软，收入端显著承压。1、25Q2外部饮酒政策趋严，渠道库存有所累积；白酒行业需求端仍然没有改善，商务宴请表现尤为低迷，宴席场次同比下滑；在这样的背景下，渠道打款意愿低迷，白酒厂家以去库存、梳理渠道为主，阶段性降速，短期业绩承压；2、分产品，25年全年高档酒收入36.9亿元，同比-35.1%，主要系外部消费环境疲软，宴席等消费场景大幅减少；中档/低档白酒收入增速分别同比-21.1%、+27.8%。26Q1高、中、低档酒收入增速分别为-25.4%、-12.6%、17.3%，继续承压。3、分区域，25年省内实现收入32.5亿元，同比-34.5%，26Q1省内增速-25.7%，徽酒市场竞争较为激烈，渠道处在加速去库存阶段；省外实现收入6.6亿元，同比-28.6%，26Q1省外增速-12.4%，省外市场需求持续承压，动销显著下滑。 分析师：舒尚立执业证号：S1250523070009电话：023-63786049邮箱：ssl@swsc.com.cn 盈利能力承压明显，现金流表现不佳。1、25年、26Q1公司毛利率分别同比下降5.5、8.6个百分点至69.1%、67.6%、预计主要系次高端以上白酒动销压力较大，产品结构阶段性下沉；费用率方面，25年、26Q1销售费用率分别同比上升5.8、2.4个百分点至21.1%、14.8%；管理费用率分别同比上升2.9、0.9个百分点至9.7%、6.5%；25年财务费用率同比下降0.8个百分点至-0.9%，26Q1财务费用率同比上升1.5个百分点至-0.1%；整体费用率分别同比上升8.2、5.1个百分点至30.7%、22%。综合来看，由于毛销差的大幅降低，25年、26Q1净利率分别下降10.6、9.8个百分点至16.9%、23.9%，盈利能力承压明显。2、现金流方面，公司26Q1经营活动现金流入8.67亿元，同比-29.3%；此外，截至26Q1末合同负债2.01亿元，同比-25.6%，现金流表现不佳。 数据来源：聚源数据 行业处在深度调整期，静待需求恢复。1、当前行业需求端显著承压，面对行业的严峻形势，公司聚焦“三个升级”的阶段目标（即市场升级、结构升级、品牌升级），积极调整战术打法，更好地服务消费者和经销商。2、在当前徽酒市场竞争白热化的背景下，公司坚持全面参与市场竞争，推动渠道转型和精耕细作，不断下沉县级及乡镇市场，以此巩固基本盘，并挖掘新的增长点；与此同时，公司主动控货缓解经销商资金压力，帮助渠道积极细化库存，为之后轻装上阵打下良好基础。 相 关研究 盈利预测。预计2026-2028年EPS分别为1.18元、1.35元、1.61元，对应动态PE分别为20倍、18倍、15倍。伴随着未来外部需求改善，叠加公司兼系列培育取得突破，营销体系充分理顺，有望迎来内外共振。 风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。 盈利预测 关 键假设： 1）当前白酒行业受外部消费环境冲击，需求端有所承压，但是库存有所下降，行业处于逐步复苏阶段，预计2026-2028年高档酒销量增速分别为3%、5%、8%，吨价增速分别为1%、2%、3%，吨成本增速分别为1%、1%、2%； 2）中档酒相对比较刚性，预计2026-2028年销量增速分别为3%、4%、5%，吨价增速分别为1%、2%、3%，吨成本增速分别为0%、1%、2%； 3）低档酒：预计2026-2028年销量增速分别为5%、7%、9%，吨价增速分别为1%、2%、3%，吨成本保持不变。 基于以上假设，我们预测公司2026-2028年分业务收入如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025