需求疲软，费用高企，短期业绩承压，静待改善

伊利股份（600887） 证券研究报告·公司点评报告·饮料乳品 2022年三季报点评：需求疲软，费用高企，短期业绩承压，静待改善 买入（维持） 2022年10月28日 证券分析师汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师�颖洁 执业证书：S0600522030001 wangyj@dwzq.com.cn 证券分析师李昱哲 执业证书：S0600522090007 liyzh@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 110,595 122,748 136,976 151,896 同比 14% 11% 12% 11% 归属母公司净利润（百万元） 8,705 9,502 11,415 13,179 同比 23% 9% 20% 15% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.36 1.48 1.78 2.06 P/E（现价&最新股本摊薄） 21.14 19.37 16.12 13.97 #业绩不及预期 股价走势 伊利股份沪深300 投资要点 公司发布三季报，业绩低于预期：2022Q1-3公司营业收入938.61亿元，yoy+10.4%，归母净利润80.6亿元，yoy+1.5%，扣非归母净利润75.8亿元，yoy+0.45%。单三季度，公司营业收入303.98亿元，yoy+6.7%，归母净利润19.3亿元，yoy-26.5%，扣非归母净利润16.9亿元，yoy-33.3%。 费用投放高企，盈利能力承压：22Q3公司主营业务毛利率30.94%，同口径同比+0.65pct，或因奶粉等高毛利品类高增下结构升级，也反映出渠道买赠促销力度或减小，印证了我们此前对于渠道竞争趋缓的判断。22Q3公司销售/管理/财务/研发费用率同口径下同比+3.2/+1.16/- 0.26/+0.22pct，销售费用率同比提升较多或因综艺投放等品牌建设费用较多但转换效果较差，且高销售费用率的奶粉22Q3占比提升推动销售费用率边际提升。品宣费用高企下22Q3公司归母净利率6.34%，同比-2.86pct，环比-1.72pct。 液奶持续疲软，澳优并表下奶粉持续高增：22Q3液奶/奶粉/冷饮收入分别为212/66.6/19亿元，同比-4.9%/65%/35%。单三季度液奶同比降幅较22Q2（同比-4.5%）扩大，我们认为或因终端消费力恢复较慢，行业景气度仍处于弱复苏状态，且9月持续受到疫情扰动。我们预计22Q3常 温奶同比表现好于低温奶，基础白同比表现好于高端白和常温酸。22Q3奶粉持续高增主因澳优并表，剔除并表因素，我们预计单三季度奶粉内生增速较22H1放缓。 盈利预测与投资评级：我们认为公司作为乳制品龙头长期竞争力稳固，中长期依然看好行业格局改善、龙头市占率提升，但短期行业景气度弱复苏下费效比较低，公司业绩承压、静待改善，下调公司22-24年收入预期至1227/1370/1519亿元（此前预期为1289/1449/1610亿元），同比 +11%/12%/11%，下调归母净利润预期至95/114/132亿元（此前预期为104/126/145亿元），同比+9%/20%/15%，对应PE分别为19/16/14x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨；行业竞争格局恶化超预期；食品安全问题；经济恢复情况不及预期 5% 2% -1% -4% -7% -10% -13% -16% -19% -22% -25% -28% 2021/10/282022/2/262022/6/272022/10/26 市场数据 收盘价(元)28.76 一年最低/最高价28.60/44.25 市净率(倍)3.83 流通A股市值(百181,417.76 万元) 总市值(百万元)184,045.17 基础数据 每股净资产(元,LF)7.50 资产负债率(%,LF)58.47 总股本(百万股)6,399.35 流通A股(百万股)6,307.99 相关研究 《伊利股份(600887)：2022H1业绩点评：龙头优势稳固，内生增长符合预期》 2022-08-31 《伊利股份(600887)：Q3业绩大超预期，配置价值突出，重申“买入”评级》 2021-10-29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 伊利股份三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 50,155 50,428 55,007 57,194 营业总收入 110,595 122,748 136,976 151,896 货币资金及交易性金融资产 31,780 31,757 33,982 35,231 营业成本(含金融类) 76,417 83,112 91,660 100,986 经营性应收款项 3,627 3,929 4,267 4,659 税金及附加 664 740 826 916 存货 8,917 8,990 10,669 11,011 销售费用 19,315 22,586 25,204 27,949 合同资产 0 0 0 0 管理费用 4,227 5,447 6,079 6,741 其他流动资产 5,831 5,752 6,089 6,293 研发费用 601 670 747 829 非流动资产 51,807 57,127 62,678 68,238 财务费用 -29 -94 -58 -92 长期股权投资 4,210 5,210 6,210 7,210 加:其他收益 809 852 846 845 固定资产及使用权资产 30,097 35,350 40,002 45,237 投资净收益 461 379 376 376 在建工程 3,736 2,802 2,701 2,026 公允价值变动 121 10 10 10 无形资产 1,609 1,639 1,669 1,699 减值损失 -536 -255 -255 -255 商誉 306 256 206 156 资产处置收益 -26 -28 -28 -28 长期待摊费用 410 290 170 50 营业利润 10,230 11,245 13,467 15,515 其他非流动资产 11,440 11,580 11,720 11,860 营业外净收支 -118 -210 -210 -210 资产总计 101,962 107,555 117,685 125,432 利润总额 10,112 11,035 13,257 15,305 流动负债 43,296 44,815 49,155 50,310 减:所得税 1,380 1,506 1,810 2,089 短期借款及一年内到期的非流动负债 13,264 13,564 13,864 14,164 净利润 8,732 9,529 11,447 13,216 经营性应付款项 14,062 13,919 16,660 17,002 减:少数股东损益 27 27 33 38 合同负债 7,891 8,585 9,166 9,089 归属母公司净利润 8,705 9,502 11,415 13,179 其他流动负债 8,079 8,746 9,465 10,054 非流动负债 9,875 10,525 11,075 11,625 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.36 1.48 1.78 2.06 长期借款 5,380 5,880 6,280 6,680 应付债券 3,188 3,288 3,388 3,488 EBIT 9,862 11,096 13,356 15,371 租赁负债 416 466 516 566 EBITDA 13,283 14,411 17,040 19,546 其他非流动负债 891 891 891 891 负债合计 53,171 55,340 60,230 61,935 毛利率(%) 30.62 32.29 33.08 33.52 归属母公司股东权益 47,708 51,106 56,313 62,317 归母净利率(%) 7.90 7.74 8.33 8.68 少数股东权益 1,083 1,110 1,143 1,180 所有者权益合计 48,791 52,215 57,455 63,497 收入增长率(%) 14.15 10.99 11.59 10.89 负债和股东权益 101,962 107,555 117,685 125,432 归母净利润增长率(%) 22.98 9.15 20.13 15.45 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 15,528 14,674 17,709 18,232 每股净资产(元) 7.45 7.99 8.80 9.74 投资活动现金流 -7,797 -8,740 -9,242 -9,743 最新发行在外股份（百万股 6,399 6,399 6,399 6,399 筹资活动现金流 11,945 -6,057 -6,292 -7,290 ROIC(%) 14.88 13.08 14.70 15.62 现金净增加额 19,647 -122 2,175 1,199 ROE-摊薄(%) 18.25 18.59 20.27 21.15 折旧和摊销 3,421 3,315 3,684 4,175 资产负债率(%) 52.15 51.45 51.18 49.38 资本开支 -6,644 -7,888 -8,488 -8,988 P/E（现价&最新股本摊薄） 21.14 19.37 16.12 13.97 营运资本变动 2,555 867 1,580 -189 P/B（现价） 3.86 3.60 3.27 2.95 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨 询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 苏州工业园区星阳街5号 邮