需求疲软业绩短期承压，生物新材料前景广阔

证需求疲软业绩短期承压，生物新材料前 研 券景广阔 报 究买入（维持）投资摘要 告事件概述 行业:基础化工 公司发布2022年度报告和2023年一季度报告：1）2022年公司实现营 日期: 2023年05月16日 收24.41亿元，同比+3.28%；实现归母净利润5.53亿元，同比-6.97%。2）2023年一季度，公司实现营收5.05亿元，同比-23.56%； 分析师:邓周宇 Tel: E-mail: SAC编号:S0870523040002 分析师:于庭泽 Tel: E-mail: SAC编号:S0870523040001 联系人:王真真 Tel:021-53686246 E-mail:wangzhenzhen@shzq.co m SAC编号:S0870122020012 公 司基本数据 点最新收盘价（元）53.65 评12mthA股价格区间（元）53.15- 121.40 总股本（百万股）583.28 无限售A股/总股本45.19% 流通市值（亿元）141.41 最近一年股票与沪深300比较 凯赛生物沪深300 % % 05/2207/2210/2212/2202/2305/23 25% 19% 13% 7 1 -5% -11% -17% -23% 相关报告： 《需求疲软业绩承压，生物法癸二酸投产助力未来业绩增长》 ——2022年10月31日 《2022年半年报点评，疫情影响短期业绩，癸二酸产能释放叠加新材料突破助力快速恢复》 实现归母净利润0.57亿元，同比-67.09%。 终端需求疲软，生物基聚酰胺客户拓展仍在进行中。2022年长链二元酸销量5.87万吨，同比-4.48%，毛利率减少1.64pct至40.69%；生物基聚酰胺销量1.10万吨，同比-22.59%，毛利率减少3.49pct至-7.34%，主要由于产品进入市场时间较短，客户对于材料的性能深入理解和熟练使用仍需一段过程。公司加大研发投入，不断改进菌种及纯化工艺，提高生产效率，研发费用同比+40.58%至1.88亿元。 生物新材料打开应用场景，以生物智造重塑人类低碳生活 1)拓展长链二元酸产品，合成生物基聚酰胺5X新材料。在当前产品基础上，陆续开发包括九碳、十碳、十六碳、十八碳二元酸产品。结合公司自有二元酸与二元胺单体，通过有机组合可以合成一系列生物基聚酰胺5X产品，根据不同品牌的特点开发不同的应用市场。例如，聚酰胺56产品性能接近通用型聚酰胺66，戊二胺与长链二元酸（十六碳以上）聚合得到的长链聚酰胺产品具有接近聚酰胺11、12的低温柔韧性能，聚酰胺5T性能接近聚酰胺6T。 2)生物基高温尼龙高效突破性新工艺具有性价比优势。生物基高温尼龙突破性工艺在产业化示范线上得到验证，充分体现了生物基单体构造的高分子材料表现出的性价比优势。公司开发的耐高温生物基聚酰胺一步法聚合工艺比传统化工同类产品的二步法聚合工艺具有显著的成本优势，使生物基聚酰胺相对于传统化工产品具有“原料可再生、产品可回收、成本可竞争”的优势。 3)系列生物基聚酰胺连续纤维增强热塑型复合材料的关键产业化技术开发进展顺利，具有高性能、易加工、轻量化、可回收、低成本、耐磨耐腐蚀等综合优势，突破传统热塑性复合材料成本和性能局限，有望在交运物流、新能源装备、建筑装饰等领域的大场景中实现“以塑代钢、以塑代铝、以热塑替代热固”，用户侧的全周期成本和环境压力更低。 4)农业废弃物为原料生产乳酸的万吨级示范线已经部分建成并获得产品。公司将研发利用从农、林、湖泊等来源的生物废弃物经加工得到的C5糖和C6糖，经生物转化成各种产品，其中可能包括乳酸 （用于做生物可降解的聚乳酸材料）、戊二胺（用于生产生物基聚酰胺）、乙醇/丁醇（生物燃料）、氨基酸（如谷氨酸、赖氨酸）和蛋白质（营养）等。研发的目标是使之能在商业上比粮食更有经济性，做到“不与人争粮、不与粮争地”。公司还将研发秸秆中木质素和磷、钾、微量元素等营养物质的回收和综合利用技术。 5)生物制造过程条件温和，节能减碳，生物基材料有望做到零碳甚至负碳。公司生物基产品采用可再生的农作物作为原料，农作物通过光合作用将大气中的二氧化碳转化为淀粉、纤维素等有机碳，再通过生物转化生产出生物基产品，生物制造过程条件温和，节能减 ——2022年08月12日 《股权激励方案落地，生物基聚酰胺有望改变尼龙市场格局（更正）》 ——2022年07月20日 碳，对降低碳排放有显著作用。经第三方检测，生产每吨生物基聚酰胺56比传统尼龙66或尼龙6减少碳排放一半以上；生产每吨生物法癸二酸比化学法癸二酸减碳约20%；此外，公司生物基聚酰胺产品以塑代钢应用于轻量化场合，终端产品由于减重而降耗节能，以塑代塑替代热固性材料实现材料循环使用，都可以实现对碳中和的有益贡献。绿色生产和轻量化是公司产品的特点，用生物基材料的高性价比与石油化学品竞争，发展空间广阔。 投资建议 考虑2022年以及2023年一季度需求疲软，以及生物基聚酰胺市场拓 展仍需时间，我们调整公司盈利预测2023-2025年归母净利润为6.73、8.02、9.69亿元（2023-2024前值为9.44、11.50亿元），同比增速为21.71%、19.14%、20.81%，当前股价对应P/E为46.78、39.26、32.50倍。我们认为长期来看生物新材料前景广阔，公司常年深耕聚酰胺产业链所形成的技术优势，以及在新一代合成生物学技术上的开拓将使公司保持行业领先地位。维持“买入”评级。 风险提示 放大量产不及预期的风险、新品市场验证不及预期的风险、原材料和能源价格波动风险、下游客户拓展不及预期的风险、产能建设不及预期的风险。 数据预测与估值 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2441 3024 3811 4624 年增长率 3.3% 23.9% 26.0% 21.3% 归母净利润 553 673 802 969 年增长率 -7.0% 21.7% 19.1% 20.8% 每股收益（元） 0.95 1.15 1.38 1.66 市盈率（X） 56.93 46.78 39.26 32.50 市净率（X） 2.88 2.73 2.54 2.35 资料来源：Wind，上海证券研究所（2023年05月15日收盘价） 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表（单位：百万元）利润表（单位：百万元） 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 6295 3582 3076 2795 营业收入 2441 3024 3811 4624 应收票据及应收账款 439 295 520 470 营业成本 1581 1938 2456 2997 存货 1574 1868 1262 2057 营业税金及附加 25 30 38 46 其他流动资产 168 178 214 233 销售费用 45 56 69 83 流动资产合计 8475 5923 5073 5556 管理费用 189 181 210 231 长期股权投资 50 50 50 50 研发费用 188 181 191 208 投资性房地产 0 0 0 0 财务费用 -295 -121 -69 -61 固定资产 3506 3181 2803 2463 资产减值损失 -30 -4 -5 -5 在建工程 3164 6064 8014 8414 投资收益 -4 21 19 18 无形资产 778 766 758 753 公允价值变动损益 0 0 0 0 其他非流动资产 1855 1855 1855 1855 营业利润 708 814 970 1172 非流动资产合计 9352 11915 13479 13534 营业外收支净额 -12 0 0 0 资产总计 17827 17838 18552 19090 利润总额 696 814 970 1172 短期借款 161 100 50 0 所得税 83 98 116 141 应付票据及应付账款 1060 571 814 709 净利润 613 716 853 1031 合同负债 18 19 25 30 少数股东损益 59 43 51 62 其他流动负债 185 130 163 197 归属母公司股东净利润 553 673 802 969 流动负债合计 1424 821 1052 936 主要指标 长期借款 961 928 528 121 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 应付债券 0 0 0 0 盈利能力指标 其他非流动负债 404 404 404 404 毛利率 35.2% 35.9% 35.5% 35.2% 非流动负债合计 1365 1332 932 525 净利率 22.7% 22.3% 21.1% 21.0% 负债合计 2789 2153 1984 1461 净资产收益率 5.1% 5.8% 6.5% 7.2% 股本 583 583 583 583 资产回报率 3.1% 3.8% 4.3% 5.1% 资本公积 8540 8540 8540 8540 投资回报率 2.3% 3.6% 4.6% 5.5% 留存收益 1905 2509 3341 4341 成长能力指标 归属母公司股东权益 10949 11553 12385 13384 营业收入增长率 3.3% 23.9% 26.0% 21.3% 少数股东权益 4089 4132 4183 4245 EBIT增长率 -20.6% 65.1% 30.6% 23.6% 股东权益合计 15038 15685 16568 17629 归母净利润增长率 -7.0% 21.7% 19.1% 20.8% 负债和股东权益合计 17827 17838 18552 19090 每股指标（元） 现金流量表（单位：百万元） 每股收益 0.95 1.15 1.38 1.66 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 每股净资产 18.77 19.81 21.23 22.95 经营活动现金流量 804 465 1938 674 每股经营现金流 1.38 0.80 3.32 1.16 净利润 613 716 853 1031 每股股利 0 0 0 0 折旧摊销 270 467 476 490 营运能力指标 营运资金变动 -20 -712 614 -842 总资产周转率 0.14 0.17 0.21 0.24 其他 -59 -6 -5 -5 应收账款周转率 6.25 10.93 8.39 10.66 投资活动现金流量 -4198 -3009 -2021 -527 存货周转率 1.00 1.04 1.95 1.46 资本支出 -4198 -3030 -2040 -545 偿债能力指标 投资变动 0 0 0 0 资产负债率 15.6% 12.1% 10.7% 7.7% 其他 0 21 19 18 流动比率 5.95 7.22 4.82 5.94 筹资活动现金流量 404 -199 -453 -458 速动比率 4.75 4.75 3.45 3.52 债权融资 386 -94 -450 -457 估值指标 股权融资 11 0 0 0 P/E 56.93 46.78 39.26 32.50 其他 7 -105 -3 -1 P/B 2.88 2.73 2.54 2.35 现金净流量 -2931 -2713 -506 -281 EV/EBITDA 44.54 25.07 21.09 18.00 资料来源：Wind，上海证券研究所 请务必阅读尾页重要声明3 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不