病理占比大幅提升，病理AI与海外业务加速拓展

核心观点与关键数据

• 业绩表现：九强生物2025年实现营业收入13.56亿元，同比下滑18.29%；归母净利润1.90亿元，同比下滑64.35%。2026年一季度实现营业收入3.35亿元，同比增长4.69%；归母净利润1.06亿元，同比增长26.84%。分季度来看，2025年Q4收入和利润下滑主要受国内IVD政策负面持续影响、增值税率调整以及商誉减值准备1.75亿元的影响；26Q1利润增速高于收入增速主要系毛利率提升（同比增加1.1pp至81.94%）和管理费用率控制。
• 盈利能力：2025年销售费用率20.02%、管理费用率10.15%、研发费用率13.41%，均同比提升，主要系规模效应减弱；财务费用率3.00%，同比增长0.73pp；毛利率79.35%，同比增长0.85pp，主要系病理业务占比提升；净利率14.06%，同比下降17.96pp，主要受增值税率调整及减值计提影响。病理业务净利率达47.41%，远高于公司整体水平。
• 行业政策影响：2025年受集采、DRG/DIP支付改革及检验结果互认等政策影响，传统业务面临量价双重压力。体外检测试剂收入下滑19.06%，体外检测仪器收入下滑1.02%。病理业务收入下滑5.21%，但净利润下降1.52%，净利率提升至47.41%。
• 业务发展：公司病理诊断等高毛利业务收入占比提升，带动整体毛利率改善。公司加快探索AI应用，"前列腺癌智能病理辅助诊断软件"入围工信部、国家药监局创新任务。持续推进海外市场建设，2025年海外收入同比增长30.62%，迈新生物在欧美市场已实现Titan系列仪器装机，FDA认证数量大幅增长至378个。

研究结论

• 盈利预测与估值：考虑国内生化集采持续推进等政策影响，预计2026-2028年营业收入分别为14.57、15.85、17.31亿元（+7%、+9%、9%），归母净利润分别为4.28、4.93、5.55亿元（+125%、+15%、+13%）。当前股价对应2026-2028年PE分别为17、15、13倍，维持“买入”评级。
• 风险提示：行业政策变化风险、市场竞争加剧风险等。