半年报分析：订阅业务占比持续提升，AI应用加速落地

分析师：唐月 登记编码：S0730512030001 tangyue@ccnew.com021-50586737 订阅业务占比持续提升，AI应用加速落 地 ——金山办公(688111)半年报分析 证券研究报告-公司分析增持(维持) 市场数据(2024-09-03) 收盘价(元)173.72 投资要点： 发布日期：2024年09月04日 一年内最高/最低(元)386.17/168.53 沪深300指数3,273.43 市净率(倍)7.75 流通市值(亿元)803.50 基础数据(2024-06-30) 每股净资产(元)22.42 每股经营现金流(元)1.36 毛利率(%)84.92 净资产收益率_摊薄(%)6.96 资产负债率(%)26.90 总股本/流通股(万股)46,252.56/46,252.56B股/H股(万股)0.00/0.00个股相对沪深300指数表现 0% 8% 16% 242%023.09 32% 40% 48% 56% 2024.01 2024.05 2024.09 金山办公沪深300 - 公司发布2024年中报，Q2收入增速略有下滑。2024年上半年公司收入24.13亿元，同比增长11.09%，较上年同期下滑了10.16PCT；归母净利润7.21亿元，较上年同期增长20.38%，较上年同期增长了5.06PCT。2024Q2公司收入11.88亿元，同比增长5.98%，较Q1下降了10.56PCT。 2024上半年，公司订阅业务总收入比重达到82%，较上年同期提升了5PCT，其中C端业务保持了收入稳定增长，B端加快SaaS转型，导致收入增速确认的延迟。 2024年费用增速明显放缓。2024H1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别较上年同期减少了3.58、0.51、-0.45PCT。2024年上半年公司员工数量同比增长7%，预计费用压力全年呈减弱的趋势。 2024年公司的AI产品的商业化进程正式开启，同时在企业端的 AI产品也正式上线，还在7月发布了全新的WPSAI2.0产品，并 - - - - - - 资料来源：中原证券研究所，聚源 相关报告 《金山办公(688111)年报点评：WPSAI即将商业化变现，2024继续发力B端AI》 2024-03-27 《金山办公(688111)分析报告（非金融）：订阅业务保持良好增势，AI能力全面深入过程中》2023-11-02 《金山办公(688111)公司深度分析：积极拥抱AI，分享技术变革红利》2023-04-14 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 在8月逐步发布，包括了面向个人、企业、政务的三个主要版本，其中面向个人的AI会员和大会员付费用户数已超百万。 当前公司以提升用户渗透率和培养用户使用习惯作为AI产品推广的首要策略，或对公司毛利率带来短期波动压力，但是有利于AI产品占位和产品完善。后续公司在WPSAI的功能扩充、私有数据生成、垂类用户开发等方面的提升值得期待。 维持对公司“增持”的投资评级。预计24-26年公司EPS分别为 3.32元、4.57元、6.35元，按9月3日收盘价173.72元计算，对应PE为52.34倍、38.05倍、27.37倍。 风险提示：人工智能发展导致的产业变革；国际局势变化对公司海外业务的影响。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入（百万元） 3,885 4,556 5,148 6,355 8,014 增长比率（%）净利润（百万元） 18.44 1,118 17.271,318 12.991,535 23.45 2,112 26.102,936 增长比率（%） 7.33 17.92 16.51 37.54 39.04 每股收益(元) 2.42 2.85 3.32 4.57 6.35 市盈率(倍) 71.90 60.98 52.34 38.05 27.37 资料来源：中原证券研究所，聚源，携宁 内容目录 1.上半年整体业绩分析3 1.1.Q2收入增速下降3 1.2.个人订阅业务保持较好的增长，机构订阅SaaS化致确认延迟3 1.3.2024年费用增速明显放缓5 1.4.现金流依然表现优秀7 2.公司AI产品进展8 2.1.产品发布概况8 2.2.产品付费模式9 2.3.产品策略10 3.投资建议11 4.风险提示11 图表目录 图1：2019-2024H1公司收入、净利润及其增速3 图2：2019Q1-2024Q2公司单季度收入、净利润及其增速3 图3：2021Q1-2024Q2公司分业务收入（百万元）4 图4：2022Q1-2024Q2公司分业务收入增速4 图5：2016Q1-2024Q2公司产品月度活跃用户4 图6：2018Q4-2024Q2公司付费用户增长情况4 图7：2021Q1-2024Q2公司分业务收入（百万元）5 图8：2022Q1-2024Q2公司分业务收入增速5 图9：2019-2024H1公司盈利指标6 图10：2019-2024H1公司各项费用率水平6 图11：2021Q1-2024Q2公司三大费用及增速（百万元）6 图12：2018-2024H1公司员工数量及增速（个）7 图13：2021-2024H1公司研发人员及占比（个）7 图14：2022-2024H1公司研发成果（个）7 图15：2019-2024H1公司经营性现金流8 图16：19Q1-24Q2公司单季度经营性现金流（百万元）8 表1：公司AI产品发布的情况9 表2：公司C端产品价格体系（来自APP内产品价格）9 表3：公司WPS365公有云版价格体系10 1.上半年整体业绩分析 1.1.Q2收入增速下降 公司发布2024年中报，2024年上半年公司收入24.13亿元，同比增长11.09%，较上年同期下滑了10.16PCT；归母净利润7.21亿元，较上年同期增长20.38%，较上年 同期增长了5.06PCT；公司扣非净利润6.88亿元，同比增长19.35%。 图1：2019-2024H1公司收入、净利润及其增速 资料来源：公司公告，Wind，中原证券研究所 单季度数据来看，2024Q2公司收入11.88亿元，同比增长5.98%，较Q1下降了 10.56PCT。Q2实现净利润3.54亿元，同比增长6.74%，较Q1下降了30.57PCT。扣非净利润3.36亿元，同比增长3.03%，较Q1下降了37.53PCT。 图2：2019Q1-2024Q2公司单季度收入、净利润及其增速 资料来源：公司公告，Wind，中原证券研究所 1.2.个人订阅业务保持较好的增长，机构订阅SaaS化致确认延迟 机构授权业务：上半年增速-10.14%，考虑到国际形势和信创要求的持续深入，后续信创业务的发展仍然值得期待。 图3：2021Q1-2024Q2公司分业务收入（百万元）图4：2022Q1-2024Q2公司分业务收入增速 资料来源：公司公告，Wind，中原证券研究所资料来源：公司公告，Wind，中原证券研究所 2024上半年，公司订阅业务总收入比重达到82%，较上年同期提升了5PCT，其中C端业务保持了收入稳定增长，B端加快SaaS转型。 个人订阅业务：Q2以20%的增速，继续保持了较好的增长势头。从Q2个人客户的分项数据来看，产品月度活跃设备数6.02亿，与上季度表现持平，同比增长了3.08%。Q2付费用户数3815万，同比增长14.79%，付费率比例进一步提升到了14.1%，较前两个季度提升了0.7PCT，单季度人均付费金额达到20.85元，较前两个季度略有下降了 0.32PCT。随着后续WPSAI功能的持续丰富，客户对WPS的依赖度有望进一步提升，进而带动付费用户数和人均季度付费金额的持续提升。 图5：2016Q1-2024Q2公司产品月度活跃用户图6：2018Q4-2024Q2公司付费用户增长情况 资料来源：公司公告，Wind，中原证券研究所资料来源：公司公告，Wind，中原证券研究所 机构订阅业务：Q2增速下滑2%，较Q1下滑了16PCT。在当前形势下，SaaS订阅模式能有效降本增效，同时在AI功能的推动下SaaS订阅获得了更高的接受度，因而 公司场地授权处于向SaaS订阅模式转换过程中。而场地授权是单笔确认收入，SaaS订阅模式则会将付款计入合同负债（2024Q2公司合同负债19.02亿元，较Q1增长4%，同比增长12%），并逐月确认收入，因而会导致机构订阅业务的收入后延，影响收入确认的节奏，但是有利于提升公司服务的质量、提升业务稳定性。 图11：2019Q1-2024Q2公司单季度合同负债（百万元） 资料来源：公司公告，中原证券研究所 国际及其他业务中，上一年还包括了国内互联网广告的收入，为了向个人订阅模式进行转型，公司2023年底暂停了这部分业务，但2023上半年仍有一部分互联网广告业务体量。受此影响，国际及其他业务2024上半年同比下滑了18.12%，但是上半年公司境外收入实现了40.36%的增长。我们判断最晚2025年开始，国际及其他业务有望重回增长势头。 图7：2021Q1-2024Q2公司分业务收入（百万元）图8：2022Q1-2024Q2公司分业务收入增速 资料来源：公司公告，Wind，中原证券研究所资料来源：公司公告，Wind，中原证券研究所 1.3.2024年费用增速明显放缓 上半年，公司毛利率84.92%，较上年下降了1.15PCT。对比2023年分项业务毛利率来看（2023年中报没有披露分项业务成本数据），个人订阅业务、机构订阅业务、机构授权业务、国际及其他业务毛利率分别为增长了0.95、-1.07、-0.10、-8.84PCT，大客户私有化服务成本较往年有所提升。 图9：2019-2024H1公司盈利指标 资料来源：公司公告，Wind，中原证券研究所 2024年费用增速明显放缓。2024H1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别达到18.32%、9.06%、33.47%，分别较上年同期减少了3.58、0.51、-0.45PCT。从单季度数据来看，2024Q2公司销售费用、管理费用、研发费用增速分别为0%、2.11%、11.30%，三大费用在前两个季度增速分别为3.45%、6.23%，都处于低速增长水平。 图10：2019-2024H1公司各项费用率水平图11：2021Q1-2024Q2公司三大费用及增速（百万元） 资料来源：公司公告，Wind，中原证券研究所资料来源：公司公告，Wind，中原证券研究所 2024年上半年公司员工数量同比增长7%，较2023年年底增加30人。继2022年员工增速回落以后，公司人员数量都处于低速增长过程中，预计费用压力全年都是减弱的趋势。 图12：2018-2024H1公司员工数量及增速（个） 资料来源：公司公告，Wind，中原证券研究所 上半年公司研发人员2991人，占员工总体比例从年初的68%下降到了65%，呈现了一定的波动性，但我们认为公司未来在研发侧的持续投入还将继续保持较高水平。 图13：2021-2024H1公司研发人员及占比（个）图14：2022-2024H1公司研发成果（个） 资料来源：公司公告，Wind，中原证券研究所资料来源：公司公告，Wind，中原证券研究所 1.4.现金流依然表现优秀 2024H1公司经营活动现金流量净额为6.28亿元，较上年同期增加了0.33亿元，虽然低于当期净利润，但依然表现优秀。 图15：2019-2024H1公司经营性现金流图16：19Q1-24Q2公司单季度经营性现金流（百万元） 资料来源：公司公告，Wind，中原证券研究所资料来源：公司公告，Wind，中原证券研究所 2.公司AI产品进展 2.1.产品发布概况 2024年公司的AI产品的商业化进程正式开启，同时在企业端的AI产品也正式上线，还在7月发布了全新的WPSAI2.0产品