2025年年报点评核心主业增长稳健，大健康业务多点开花

核心观点与关键数据

• 核心主业增长稳健：马应龙2025年实现营业收入38.67亿元（+3.72%），归母净利润5.81亿元（+10.11%），毛利率提升2.64pct至49.19%。2026Q1收入和净利润分别同比增长4.46%和4.43%。
• 肛肠领域优势巩固：治痔类产品收入17.31亿元（+8.75%），皮肤类收入1.51亿元（+17.65%），眼科类收入4059万元（+1.93%）。
• 大健康业务多点开花：大健康业务营收、净利润分别同比增长30%、25%。眼部美妆业务规模同比增长超30%，卫生湿巾规模增速超70%，皮肤健康业务探索“内调外养”一体化体系。

研究结论

• 维持“增持”评级：调整2026-2028年预测EPS为1.55/1.74/1.96元，参考可比公司并结合品牌中药稀缺价值和大健康板块成长性，给予2026年PE为20X，目标价30.92元。
• 财务预测：预计2026-2028年营业收入分别为4.23/4.57/4.94亿元，净利润分别为6.66/7.50/8.46亿元，ROE分别为14.2%/14.8%/15.5%。
• 风险提示：核心产品放量不及预期，院外医药消费环境恶化。

估值与目标价

• 目标价：30.92元，基于20X PE估值。
• 可比公司：云南白药、羚锐制药、东阿阿胶2025A-2027E平均PE分别为18.47/16.15/14.45。