南华外汇月报：地缘扰动弱化，汇市锚定基本面再寻新稳态20260501

地缘扰动弱化，汇市锚定基本面再寻新稳态 潘响（投资咨询证号：Z0021448）联系邮件：panxiang@nawaa.com投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年4月30日 主要观点 展望5月外汇市场行情或将逐步脱离地缘避险驱动，回归基本面定价逻辑。美元指数或呈现高位震荡格局。4月中东地缘局势急剧转向，美伊冲突降温、重启和谈，地缘避险溢价快速消退，市场对地缘风险消息敏感度显著钝化，地缘扰动逐步退居次要地位。美元指数或将告别地缘单边驱动，转向美国经济基本面驱动。当前美国就业市场平稳、通胀仍处于观察期，短期暂无大幅降息条件，支撑美元指数高位震荡，但也需要关注欧、英央行政策预期、地缘尾部风险给美元指数所带来的扰动。 人民币汇率长期升值基调不变，国内经济基本面持续修复、境内美元流动性充裕、企业逢高结汇共识，构成汇率趋势升值的强力支撑；但考虑到季节性购汇压力、央行“防超调”意图，人民币汇率或有一定的贬值压力。预计5月美元兑人民币汇率核心运行区间为6.78-6.95。 从企业操作建议来看，出口企业可在6.85、6.90等关键点位附近批量逢高结汇，或采用领子期权等方式降低结汇成本；进口企业则建议逢低分批购汇，理性规避短期汇率波动风险。 一、美元指数或回归基本面驱动 回顾前期外汇市场，3月美元指数受中东地缘冲突升温推动，呈现明显上涨态势；进入4月，中东地缘局势出现极限反转，美伊双方从持续升级的对抗冲突转向和谈。随着美伊战争烈度下降，前期由地缘溢价支撑的美元指数上涨动力逐步消散，进而导致美元指数在4月呈现边际下行趋势。 1.1 美伊冲突：仍存反复可能，但地缘消息敏感度明显钝化 当前市场对极端尾部风险的定价已基本完成，风险偏好显著回升。具体来看，美元指数与原油价格的联动性减弱，全球权益资产表现强势，欧洲斯托克50指数走高，标普500指数不仅回升至冲突前水平，更再度创下历史新高。前期因避险需求流入美元的资金，在风险偏好回升背景下逐步流出，对美元指数形成一定承压。 从美伊和谈进展来看，双方谈判仍存在反复可能，但均无意愿推动战争重新升级。从谈判条款分析，伊朗提出的10点建议涵盖战争赔款、核计划与监管、美国撤出中东部队等核心内容，其中美国撤出中东部队不符合其地区战略布局，战争赔款也将直接损害美国自身利益，美方大概率不会同意此类条款；而美国15点方案中明确要求伊朗永久放弃核武器、禁止本土铀浓缩（含民用），双方在这一核心问题上立场完全对立，达成一致的可能性极低。综合来看，双方核心诉求差异较大，完全达成协议的概率不高，仍存在谈判破裂、冲突再度升级的尾部风险。 但值得注意的是，美伊双方均未彻底关闭外交窗口，均致力于避免冲突走向不可控的全面战争。美国方面，随着中期选举临近，特朗普政府面临较大国内政治压力，急需从战争泥潭抽身，通过平抑国际油价、控制通胀来挽救选民支持率；同时，前期常规军事手段已基本用尽，若要实现伊朗完全屈服需发动全面地面战，而美国并不愿意陷入长期战争，因此希望在军事威慑达到顶峰后通过和谈及时止损。伊朗方面，强硬反抗的核心目的是“以打促谈”，通过强硬姿态为后续谈判争取更多权益，而非在当前实力受损的情况下与美国决战。综上，尽管双方摩擦可能持续，但大规模、高强度的正面冲突将有所收敛。 总体而言，地缘冲突消息仍会边际影响美元指数，但能够真正改变行情的关键消息已逐步减少，地缘冲突最剧烈的阶段或已结束，市场正临近行情交易逻辑的切换节点。 1.2 基本面驱动：成为后续美元指数的核心主导因素 1.2.1 5月仍处于通胀观察期 美国通胀数据清晰显示出能源价格对物价的冲击，但该冲击尚未渗透至核心物价指数。从具体数据来看，3月PPI、CPI上行主要由能源价格驱动，核心商品、核心服务分项表现温和。目前美国中长期通胀预期未出现明显抬升，但中东地区原油产能受损、运输通道受阻的现状，将推动原油价格中枢上移；后续不排除原油价格持续走高，进而带动美国中长期通胀中枢抬升的可能。结合历史规律，油价对通胀的传导影响预计在3-6个月后逐步显现，因此，6月及以后的通胀数据将成为影响市场预期的关键。 1.2.2 就业市场保持稳定 美联储近期官方发言明确提及“劳动力市场显示出越来越多的稳定迹象”，从实际数据来看，当前美国失业率基本保持平稳，非农就业数据虽存在波动，但结合美联储4月发布的劳动力市场研究报告，受净国际移民急剧下降及人口老龄化引发的潜在劳动力参与率长期下行影响，2026年起美国劳动力或呈现零增长。在此背景下，即便单月就业人数下降与增长概率持平，甚至出现单月非农就业减少10万人的情况，美国经济仍将按潜在增速运行。若未来非农新增就业持续下行但失业率保持平稳，意味着非农增量数据已难以精准反映实体经济基本面冷暖，后续美联储货币政策决策可能逐步弱化对单月非农数据的敏感度，转而更多锚定失业率这一核心指标。 1.2.3 沃什上任障碍扫清 目前沃什的美联储主席提名已获美参议院放行，有望顺利接替鲍威尔上任，6月美联储议息会议或由沃什主持。从沃什听证会表态来看，其立场并不像市场预期的那般鹰派：一方面，他提出推动通胀框架改革，强调更关注“潜在通胀率”，偏好采用“修剪平均数”（剔除所有尾部风险和一次性项目）来衡量通胀趋势性，而达拉斯联储相关研究显示，当前修剪平均通胀仍处于下行通道，这为后续美联储降息提供了积极信号，但需关注沃什能否推动美联储票委认可该通胀指标；另一方面，沃什对人工智能持积极态度，提及AI可能对经济供给端产生剧烈影响，这也将成为观察美联储降息时机的关键信号。 1.3 关注欧、英央行货币政策节奏对美元指数的扰动 欧央行、英格兰央行实行单一通胀目标制，而英国、欧洲对原油的依赖度相对较高，更易受到高通胀冲击，因此欧央行、英格兰央行的加息概率高于美联储。若英、欧央行加息预期升温，将推动欧元、英镑相对美元升值，进而在短期对美元指数形成扰动。当前，英国央行与欧洲央行整体均处于通胀观察阶段，同时指出通胀的上行缝隙爱你与经济下行风险同步加剧。受地缘局势冲击影响，两大央行普遍选择观望，等待后续的通胀及经济数据落地后再做政策决策，且不预先锚定特定利率路径，未来六周将成为研判经济基本面的关键窗口期。从市场预期来看，欧央行6月加息一次的概率达88%，英国央行加息概率则为52%。由此，接下来也将进入欧洲通胀的重点观察阶段；若后续欧洲通胀数据明显抬升，市场加息预期升温，将进一步对美元指数产生短期扰动。 总体来看，5月美元指数大概率呈现高位震荡趋势。一方面，美国仍处于通胀观察期，沃什上任后短期难以启动降息，且就业市场基本保持稳定，为美元指数提供底部支撑；另一方面，中东地缘局势降温，地缘溢价持续消散，对美元指数形成下行压力。同时，需持续关注地缘尾部风险，尽管当前地缘烈度下降的概率较大，但仍不排除冲突反复带来的短期波动。 二、人民币长期升值趋势未改，短期关注购汇压力 展望5月美元兑人民币汇率，长期来看，人民币汇率仍处于升值周期，但短期受多重因素制约，整体波动空间有限：美元指数的相对韧性、季节性购汇压力叠加央行稳汇率意图，决定了美元兑人民币汇率下行空间有限，同时上行空间也受到约束。当前逢高结汇仍是市场共识，预计5月人民币对美元汇率或有一定贬值压力，核心运行区间为6.78-6.95。从企业操作建议来看，出口企业可在6.85、6.90等关键点位附近批量逢高结汇，或采用领子期权等方式降低结汇成本；进口企业则建议逢低分批购汇，合理控制汇率风险。 2.1 国内经济基本面仍是人民币汇率升值的一大重要支撑 一季度公布的经济数据显示，国内经济基本面表现稳健，且前期经济循环的核心症结正逐步改善。从三部门经济循环视角来看，前期存在的循环受阻现象持续缓解，具体体现在物价指数、企业利润、消费意愿三大微观维度的持续改善，为人民币汇率升值夯实了坚实基础。 1、经济阶段性摆脱“类通缩”阴霾。自2025年下半年起，国内PPI、CPI数据均呈现明显回升态势，一季度公布的GDP平减指数已接近0，名义GDP与实际GDP的差距持续收窄，这些数据均表明，宏观经济在价格维度正阶段性摆脱长期以来的“类通缩”压力。尽管近期中东地缘冲突引发输入性通胀，在一定程度上加速了通胀上涨，若终端需求复苏未能持续，可能对中下游企业利润形成挤压，但总体来看，得益于新能源产业的快速发展，我国对原油的能源依赖度相对较低，石油消费占比仅为18.2%，远低于全球平均的30.2%，因此原油价格上涨对国内的冲击相对有限，后续更需关注终端需求端的持续改善。 2、企业利润实现实质性修复，结构性问题仍需关注。一季度工业企业利润修复实现了质的提升，从前期“量端修复+低基数驱动”转向“价格回升+营收改善驱动”的实质性转变。当前，营收利润率与价格因素成为推动工业企业盈利修复的主导力量，而前期主要驱动因素为工业增加值。企业利润的改善不仅扭转了前期的弱势格局，更在营收利润率、单位成本、价格等核心盈利质量指标上实现了实质性突破。但需关注利润修复的结构性问题，目前下游消费制造业表现仍相对偏弱，反映出国内终端需求的修复仍需一定时间。 3、消费意愿呈现边际改善。消费者信心指数自2024年三季度起持续回升，其中消费意愿分项自2024年初便呈现明显改善趋势，而居民收入指标直至2025年初才出现持续改善迹象。总体来看，当前消费意愿呈现持续边际改善态势，但需注意的是，消费者信心虽有所回升，仍未恢复至疫情前水平，整体修复幅度相对温和，这也与下游终端行业企业利润表现偏弱的现状相契合。 2.2 境内美元充裕，逢高结汇仍是市场共识 境内美元资金充足。从境内美元资金池规模来看，商业银行海外净资产月增量持续抬升，整体海外净资产规模稳步增长；从金融机构外汇存款余额来看，其同比增速持续维持在10%以上。历史经验表明，当外汇存款余额同比增速持续高于10%时，人民币汇率往往呈现趋势性升值态势，这意味着从美元供给层面来看，人民币的升值趋势并未改变。 逢高结汇仍是市场主流共识。尽管当前企业季节性结售汇动力已逐步消退，3月银行代客结售汇顺差持续回落至历史正常区间，但企业结汇意愿并未大幅减弱，结汇率仍处于相对高位，且在季节性结汇动力消退的背景下，净结汇率仍实现小幅增长。此外，离岸人民币期货市场数据也能印证这一趋势：当人民币汇率处于升值趋势下出现小幅贬值时，期货主力合约成交量明显放大，反映出市场逢高结汇的共识依然强烈，这也是人民币对美元保持持续韧性的关键原因。 2.3 关注央行稳汇率意图与季节性购汇压力 央行稳汇率意图明确，引导汇率双向波动。自2月央行调整外汇存款准备金率后，人民币加速升值的步伐有所放缓，转而进入双向波动格局。美伊和谈后，美元指数边际走弱，人民币汇率重新加快升值步伐，在此期间，央行稳汇率的态度较为明确：除逆周期因子明显抬升外，还将境内外商独资银行、中外合资银行、外国银行境内分行的境外贷款杠杆率由0.5上调至1.5，这些举措均释放出央行稳定汇率的明确信号。若后续人民币对美元升值步伐加快，不排除央行再次启动政策工具箱，打破市场汇率一致预期，引导汇率平稳运行。 季节性购汇压力来临，短期压制人民币。5月至8月是港股分红购汇及外企利润汇回的传统高峰期，这一阶段出口企业可能倾向于等待更优汇率进行结汇，导致整体结汇意愿有所走弱，对人民币形成一定贬值压力。但若汇率上涨到一定的关键点位，仍有可能触发结汇潮。从企业持汇成本来看，以2022年初人民币贬值周期为起点测算，当前企业待结汇囤积盘约7935亿美元，多数企业存量外汇持仓成本集中在7.0—7.2区间，因此，季节性购汇压力虽会给到人民币一定的贬值压力，若美元兑人民币汇率上涨至6.90-7.0关键区间，企业结汇意愿可能提升，进而缓解季节性购汇带来的贬值压力。