Q1迎来业绩拐点，开店和投入仍在加大

事件概述

2025年公司收入43.14亿元，同比增长7.73%；归母净利5.51亿元，同比下降29.46%，主要由于销售费用率上升；经营性现金流6.91亿元。25Q4单季收入11.12亿元，同比增长11%，但亏损0.69亿元，主要因资产减值损失。2026Q1公司迎来业绩拐点，收入/归母净利/扣非归母净利分别为15.22/3.86/3.78亿元，同比增长18.36%/16.54%/17.88%。

分析判断

• 渠道表现：线上收入同比增长71.49%，占比提升至10.47%；直营门店增加117家，增速18%；加盟门店减少11家，增速-2%。加盟端面临去库存压力，直营持续开店。
• 多品牌：KENT&CURWEN和CERRUTI 1881尚处培育期，威尼斯聚焦路亚赛道，OOFOS取得中国内地独家代理权，未来贡献新增长点。
• 毛利率与费用率：毛利率保持高位75.09%，但净利率12.77%同比下降6.7PCT，主要因销售费用率提升6.5PCT至46.8%（广告宣传费+54.86%，商场费用+16.47%，电商服务费+106.90%）。Q4单季归母净利亏损0.69亿元，主要因资产减值损失。
• 存货：2025年末存货11.52亿元，同比增长21%，存货周转天数约357天，同比增加28天。

投资建议

• 收入端：加盟端去库存压力持续，直营开店预计26年保持100家左右，线上业务快速增长。
• 利润端：多品牌KC和1881仍处投入期，销售费用可能高位，未来有望迎来利润弹性。
• 盈利预测调整：2026年收入预测47.78至49.60亿元，归母净利12.18至6.45亿元；2027-28年收入预测55.36/61.77亿元，归母净利7.75/9.27亿元；EPS预测2.13至1.13元。2026年4月28日收盘价17.88元对应PE分别为16/13/11X，总经理增持提振信心，维持“买入”评级。

风险提示

海外减亏不及预期；主品牌增速低于预期；费用率高企风险；系统性风险。