事件概述
2025年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为25.85/3.36/2.98/5.58亿元，同比增长-14.15%/-37.94%/-40.87%/52.41%。收入下滑主要由于加盟渠道去库存，净利降幅高于收入主要由于销售费用率提升、其他收益及投资收益减少、减值计提增加。2025Q4单季收入/归母净利/扣非归母净利同比增长-15%/-29%/-37%。2026Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利同比增长14.3%/15.1%/25.2%。
渠道分析
- 分渠道：收入下降主要由于加盟下降，25年直营/加盟/电商/团购/其他收入分别为6.63/4.64/11.47/1.97/1.14亿元，同比增长-9.9%/-44.5%/2.3%/14.5%/-22.5%。25年末直营/加盟店数分别为494/899家，净开9/-88家，同比下降12%。直营/加盟单店出货（134/52万元），同比下降12%/39%。直营/加盟店坪效分别为8030/2336元，同比下降17%/-40%。线上渠道中，天猫/京东/唯品会平台交易额分别为3.3/4.8/1.5亿元，同比增长16%/-2%/-3%，退货率分别为9.8%/10.2%/18.5%。
- 分地域：大本营华南地区收入下降14.28%，华东/华中/西南/华北/西北/东北地区同比增长-13.5%/-12.5%/-18.1%/-4.3%/-13.4%/-20.0%，东北地区降幅最大，华北地区降幅最小。
财务分析
- 毛利率与净利率：2024年公司毛利率同比提升-2.9PCT至53.2%，主要由于直营、加盟毛利率下降。25年归母净利率同比下降4.99PCT至13.02%，主要由于销售费用率增加、减值计提增加。2026Q1毛利率同比下降2.2PCT至52.3%；净利率同比提升0.1PCT至10.5%，主要由于费用率下降。
- 费用与减值：25年销售/管理/研发/财务费用率为32.41%/3.36%/2.62%/-037%，同比增加4.78/-0.17/-0.55/0.19pct。减值计提增加1.2PCT。
- 存货与应收：25年存货下降，年末存货为7.04亿元、同比减少7.8%，存货周转天数218天、同比增加19天。应收账款为3.27亿元、同比下降40.29%，应收账款周转天数为61天、同比增加5天。26Q1存货周转天数为219天、同比降低62天，应收账款周转天数为39天、同比减少33天。
投资建议
- 业绩拐点：公司25年加盟渠道处于去库存中，26Q1收入恢复双位数增长、去库存初见成效。
- 电商增长：此前公司电商为保盈利策略，未来有望加大投入、加速增长。
- 新渠道潜力：团购和商超渠道有望成为新看点，公司持续深化商超渠道合作，山姆贡献较大增量，未来永辉、胖东来也有望持续提供增量。
- 加盟拓展：加盟店仍有较大拓展空间，公司将通过直营门店赋能，专门针对三四线城市的消费改善型客户拓展低线城市门店。
- 盈利预测调整：调整26-27年收入预测27.31/28.51至27.10/28.20亿元，新增28年收入预测29.40亿元；调整26-27年归母净利预测为4.37/4.85至4.20/4.79亿元，新增28年归母净利预测5.29亿元；调整26-27年EPS 0.52/0.58至0.50/0.57亿元，新增28年EPS预测0.63元。
- 估值与评级：2026年4月25日收盘价7.31元对应 26/27/28年 PE 分别为 14.58/12.80/11.59X，股息率5.3%，看好公司高股息、业绩拐点，维持“买入”评级。
风险提示
销售费用率高企风险；原材料价格波动风险；系统性风险。
