海外业务有望重回高增，期待Q2业绩弹性

2025年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为10.24/1.91/1.43/2.04亿元、同比增长2.11%/3.39%/-16.45%/30.27%；经营性现金流净额高于净利主要由于折旧增加。25Q4公司收入/归母净 利/扣非归母净利分别为2.05/0.09/0.02亿元、同比下降2.99%/59.78%/90.86%，我们分析Q4业绩下降主要由于汇兑损失增加及公允价值变动损益减少。 26Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.77/0.72/0.63亿元、同比增长5.75%/-25.30%/-26.56%，净利下降我们分析主要由于关税影响毛利率下降。 公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.42元，分红率10.50%，股息率0.62%。 公司修订24年限制性股票激励计划考核目标，其中将26年业绩考核目标改为26年扣非净利不低于1.77亿元，即同比增长24%（权重占比35%）、收入不低于12.2亿元，即同比增长19%（权重占比65%）（此前股权激励行权条件要求为26年收入/扣非净利不低于20亿元（权重占比60%）/3.74亿元（权重占比40%））。 分析判断: 25年收入端承压，Q2开始受到关税影响。（1）分产品来看，2025年充气类产品/箱包类产品/其他收入分别为7.51/1.97/0.62亿元，同比增长6.05%/-3.61%/-23.18%。量价拆分，充气类产品/箱包类产品/其他收入销量为599.07/235.80/162.12万件，同比增长0.71%/-33.94%/-70.32%；根据我们测算，充气类产品/箱包类产品/其他收入单价分别为125/84/38元/件，箱包类产品单价同比增加47.38%。分地区看，国外/国内收入为8.18/1.93亿元，同比增长2.20%/-0.45%。（2）海外业务来看，我们分析柬埔寨美御保温箱业务受关税影响承压；越南大自然连续扩产能拓品类；摩洛哥大自然建设项目顺利推进，预计年底有望投产。 26Q1净 利 率 降幅 高于 毛 利率 主 要受 汇 率影 响。（1）2025毛 利率/归母 净利 率/扣 非净 利率分别为32.30%/18.65%/13.96%，同比增长-1.42/0.18/-3.11PCT，扣非净利率降幅高于毛利率主要由于财务费 用率提升及投资收益下降：财务费用率提升1.18PCT，投资收益/收入同比下降0.83PCT。（2）25Q4毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为25.51%/4.39%/0.98%，同比增加-2.33/-6.15/-8.78PCT，扣非净利率降幅更高主要由于财务费用率增加7.53PCT、公允价值变动收益/收入同比下降4.7PCT。（3）26Q1毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为34.2%/19.0%/16.7%，同比下降4.6/7.9/7.3PCT。财务费用率同比增加3.85PCT。 存货增加。公司25年末存货金额为3.24亿元，同比增加12%，存货中原材料/在产品/库存商品 分别为1.53/0.63/0.88亿元，同比增长14.18%/28.57%/-8.33%。公司存货周转天数159天，同比增加22天；应收账款为1.99亿元，同比增加6%，应收账款周转天数68天，同比增加10天。应付账款为1.94亿元，同比下降2%，应付账款周转天数102天，同比增加19天。 投资建议 我们分析，前瞻全年收入端乐观，主要由于关税政策平稳后、海外客户重启增长，但价格端、原材料成本上涨、人民币升值压力等导致利润增速可能低于收入增速。（1）公司主业户外充气床垫有望保持双位数增速；（2）水上用品有望延续去年较快增长，且利润率仍有提升空间；（3）柬埔寨硬箱有望重启较快增 长。（4）根据年报，公司提出“户外+科技”双轮驱动战略，关注科技方面进展。 考虑价格、成本、汇率压力等，下调26-27年收入预测13.14/14.76亿元至12.65/14.44亿元，新增28年收入预测16.33亿元；下调26-27年归母净利预测2.54/2.86亿元至2.02/2.64亿元，新增28年净利预测3.00亿元；调整26-27年EPS预测1.79/2.02至1.43/1.86元，新增28年EPS预测2.12元，2026年4月27日收盘价24.75元对应26-28年PE分别为17/13/12X，维持“买入”评级。 风险提示 海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；汇率波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。 财务报表和主要财务比率 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。