事件概述
2025年公司收入29.86亿元，同比增长1.19%；归母净利1.01亿元，同比下降28.41%，主要受资产减值损失影响；扣非归母净利0.94亿元，同比下降30.07%；经营性现金流3.80亿元，同比增长22.73%。25Q4公司收入9.72亿元，同比增长3.74%；归母净利0.62亿元，同比增长93.75%；扣非归母净利0.60亿元，同比增长106.90%，已出现经营拐点。26Q1公司收入5.90亿元，同比下降5.97%；归母净利0.23亿元，同比增长19.31%；扣非归母净利0.22亿元，同比增长29.95%，净利增长主要得益于汇兑损失减少、资产减值计提减少、信用减值冲回、少数股东损益减少。
分析判断
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主业减值计提充分，转型拓展电商、劳保、户外等细分市场
- 2025年主业鞋包带用皮革收入18.97亿元，同比下降5.54%；总产能利用率74.11%，同比降低5.02PCT；国外销售收入3.24亿元，同比增长13.48%；主业毛利率15.86%，同比降低2.21PCT。
- 主业净利约为-0.08亿元，主要受毛利率下降及资产减值影响（累计计提资产减值损失3.5亿元）。
- 公司借助电商、直播平台等新品牌在产品设计和创新方面更快响应消费需求，市场份额有所上升，26年继续拓展电商、劳保、户外等细分市场。
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宏兴汽车内饰业务稳健增长且净利率仍在提升
- 2025年汽车内饰用皮革收入8.34亿元，同比增长15.83%；毛利率35.28%，同比增加0.93PCT。
- 宏兴子公司收入8.50亿元，同比增长16.96%；净利1.79亿元，同比增长19.70%；宏兴净利率为21%，同比提升0.48PCT，并表贡献净利1.07亿元。
- 客户方面，主要客户为国内新能源品牌，已与理想汽车、蔚来汽车、奇瑞汽车、吉利汽车、江淮汽车等建立合作关系。
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宝泰收入下降但毛利率增长
- 25年二层皮胶原产品原料收入1.11亿元，同比下降16.79%；其他用皮革收入1.01亿元，同比增长48.18%。
- 子公司宝泰皮革收入7.56亿元，同比增长6.63%；净利0.125亿元，同比下降5.82%；净利率为1.65%，同比下降0.23PCT，并表贡献净利0.06亿元，同比下降14%。
- 二层皮胶原产品原料/其他用皮革毛利率为15.55%/8.38%，同比增加5.11/0.69PCT。
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印尼子公司联华皮革亏损
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26Q1净利率提升主要受资产减值损失减少、信用减值损失转回增加、汇兑损失及少数股东损益减少影响
- 25年公司毛利率20.94%，同比增加-0.49PCT；归母净利率3.4%，同比下降1.4PCT；扣非归母净利率3.1%，同比下降1.4PCT。
- 25Q4净利率提升3PCT主要来自毛利率+3.8PCT贡献。
- 26Q1毛利率15.53%，同比提升-5.2PCT；归母净利率3.83%，同比提升0.8PCT，主要受高毛利的宏兴汽车内饰业务发展节奏影响。
原材料库存储备增加
- 公司25年末存货金额13.40亿元，同比增加2.29%，其中原材料/在产品/库存商品分别为2.67/2.51/1.07亿元，同比增长12.18%/-8.06%/3.88%。
- 存货周转天数211天，同比增加12天；应收账款6.07亿元，同比增加8.01%，应收账款周转天数71天，同比增加10天；应付账款5.33亿元，同比增加40.63%，应付账款周转天数70天，同比增加16天。
投资建议
- 主业内销随着小单快反能力提升转型电商客户，且不排除减值冲回；瑞森皮革沙发业务有望贡献。
- 考虑资产减值损失下降趋势、牛皮价格有望见底企稳，上调盈利预测。
- 调整26-27年收入预测34.30/38.34亿元至34.54/37.44亿元，新增28年收入预测40.91亿元；上调26-27年归母净利预测1.62/2.15亿元至2.41/2.85亿元，新增28年净利预测3.33亿元，调整26-27年EPS0.55/0.73至0.81/0.96元，新增28年EPS为1.13元。
- 2026年4月27日收盘价13.99元对应26/27/28年PE分别为17.17/14.51/12.42X，维持“买入”评级。
风险提示
- 汽车客户销量低于预期风险，原材料价格波动风险，系统性风险。
盈利预测与估值
- 调整后的财务预测显示公司未来几年收入和净利润将逐步增长，毛利率和净利率有望提升，ROE也将改善。
- 估值方面，公司26/27/28年PE分别为17.17/14.51/12.42X，处于相对合理水平。
