25Q4收入利润正增，26Q1预期仍将延续景气度

核心观点

海南离岛免税销售持续复苏，25Q4公司收入增速转正，为24年以来首次，预计26Q1仍将延续较高景气度。

调整业绩预测及评级

• 公司25年实现收入536.9亿元，同比下降4.9%；实现归母净利润35.9亿元，同比下降16.0%。
• 25Q4实现收入138.3亿元，同比增长2.8%；实现归母净利润5.3亿元，同比增长53.6%。
• 25Q4收入增速转正，为24Q1以来首次转正，高端消费迎来复苏。
• 考虑到控股公司日上在上海机场、首都机场的业务变动，以及毛利率的修复，略调整盈利预测：
  • 预计26/27/28年公司归母净利润为49.23/56.19/65.50亿元（此前预测26/27年归母净利润为44.17/54.02亿元）。
  • 对应PE为29.7/26.0/22.3x。
• 维持“买入”评级。

利润高增原因

• 25Q4利润高增核心原因为毛利率上行，25Q4毛利率达33.3%，同比增4.8个百分点，毛利增长带动利润端上行。
• 门店方面，海口国际免税城25年经营利润转正，超预期。海口国际免税城自开业以来整体承压，24年归母净利润为-1.76亿元，25H1净利润为-4.24亿元，25全年成功转正，实现净利润0.31亿元，展示出强大的利润弹性，预计将在26年贡献更多利润。

海外市场拓展

• 推进海外并购，进一步打开海外市场。
  • 根据2026年1月公告，中免与DFS达成协议，收购DFS大中华区零售业务，公司与LVMH签订战略合作备忘录。
  • 通过此次DFS收并购，公司快速建立在港澳市场的优势。
• 根据年报，中免已进入越南市场，斩获越南河内、富国机场10年供货协议。
• 积极推动国潮出海，成功签署多个头部国潮品牌海外代理权，在港澳、东南亚、日本等区域实现业务突破。

26Q1预期

• 2026年1-2月，海口海关共监管离岛免税购物金额/购物人数/购物件数分别为105.9亿元/127.9万人次/801.2万件，同比分别增长25.9%/16.6%/9.9%。
• 因26年春节整体靠后，按公历看3月初仍将处于春节旺季后期，因此预计26Q1隐含的收入增速要超过前两月，海南离岛免税整体预计将保持较好增长。

风险提示

• 海南岛自然灾害导致客流不及预期的风险。
• 消费需求复苏不及预期的风险。