公司业绩概览
2025年公司收入48.91亿元，同比增长15.36%；归母净利3.31亿元，同比下降13.10%；扣非归母净利2.97亿元，同比增长1.95%；经营性现金流5.76亿元，同比增长147.78%。剔除2024年嘉乐一次性并表收益影响后，实际净利同比增长16.3%，扣非净利增长2%，低于预期，主要由于汇兑损失影响6300万元。2026年Q1收入12.57亿元，同比增长1.92%；净利0.99亿元，同比增长15.72%；扣非净利1.10亿元，同比增长31.64%，增速高于收入主要来自嘉乐股权变化贡献。
2B箱包代工业务
- 收入增长：2025年2B收入42.41亿元，同比增长20.02%。其中，箱包代工收入26.55亿元，同比增长11.96%；服装代工收入15.85亿元，同比增长36.45%（剔除并表因素后同比增长6.5%）。
- 客户与产能：持续深化与Nike、迪卡侬、VF集团、PUMA等客户合作，新增户外客户；与adidas合作拓展至服装+软包双赛道，与Nike联合打造拉杆箱产品线。箱包总产能4326.77万件，同比增长3.45%，产能利用率90.73%，同比下降0.43PCT。
- 毛利率：2B毛利率23.57%，同比上升1.02PCT，主要受产品结构调整及业务协同效应影响。
子公司嘉乐
- 收入与利润：2025年收入14.59亿元，同比下降2.01%；净利润0.81亿元，净利率5.56%。
- 业务结构：服装代工收入增长主要来自收购嘉乐，客户包括优衣库、Adidas、Puma、MUJI等；国内/海外产能占比分别为17.2%/82.8%，产能利用率分别为61.82%/53.31%。
2C零售业务
- 收入下降：2025年收入6.07亿元，同比下降7.74%。其中，线上（90分品牌）收入1.14亿元，同比下降28.58%；分销（小米渠道）收入4.93亿元，同比下降1.03%。
- 业务进展：与小米合作推出多款新品，联合宣发；90分品牌全球化布局稳步推进。
- 毛利率：2C毛利率27.12%，同比增加1.6PCT，主要受产品结构及精细化运营影响。线上/分销毛利率分别为40.73%/23.95%，同比提升6.96%/1.08PCT。
财务指标
- 净利率与费用：2025年毛利率23.93%，同比提升1.07PCT；归母净利率6.77%，同比下降2.22PCT；扣非归母净利率6.07%，同比下降0.79PCT。财务费用率同比提升1.01PCT；投资净收益/收入为0.44%，同比下降2.3PCT。
- 现金流与营运资本：存货基本持平，同比增加0.26%；应收账款周转天数76天，同比增加6天；应付账款周转天数56天，同比下降3天。
投资建议
- 核心观点：尽管2025年净利受汇兑损失影响，但仍看好中长期成长趋势。箱包代工中老客户有望改善，新客户拓展及阿迪贡献增量，拉杆箱业务有望快于整体增长；嘉乐保持双位数收入增长，净利率有望进一步提升至双位数；2C收入预计持平，毛利率有望改善。
- 盈利预测：调整2026-2027年收入预测至53.04/57.33亿元，新增2028年收入预测61.79亿元；调整归母净利预测至4.21/5.15亿元，新增2028年归母净利预测6.23亿元；调整EPS预测至1.76/2.15元，新增2028年EPS预测2.60元。
- 估值与评级：2026/2027/2028年PE分别为11/9/8倍，股息率2.14%，维持“买入”评级。
风险提示
原材料价格波动风险；汇率波动风险；海外需求放缓风险；订单交期质量风险；系统性风险。
