1、负债成本下行与银行配债意愿阶段性背离
- 年初大行配债逻辑：可配资金增多与负债成本下降的双重催化。
- 可配资金：2024年7月以来，剔除非银存款影响后的大行存贷增速差整体呈上行趋势，反映银行剩余流动性充裕，债券投资增速也随之不断上行，2026年3月达到20.3%的高位。
- 负债成本：2025年银行负债成本明显下降，配置盘利差走阔，使得国有行配债力度明显加大，AC账户占比在2025Q3和Q4均有所上升。
- 合意配置点位：当10Y国债到期收益率超过1.80%时，大行倾向于加大配债力度。测算使得10Y国债和企业贷款综合净收益率一致的10Y国债到期收益率为1.81%。此外当10Y国债利率高于1.80%时，大行二级市场国债净买入力度较大，2026年1-3月国债净买入超6000亿元。
- 4月大行减配：长期逻辑未变，或为金市和司库的短期博弈所致。
- 4月银行间流动性整体充裕，但大行反而在二级市场净卖出国债。
- 可配资金：4月大行资金净融出仍维持高于往年的较高规模。
- 负债成本：2026Q1国有行约23.7万亿元1Y及以上定存到期，负债成本下降7.8BP。
- 债券市场表现：4月10Y国债收益率维持在1.75%~1.83%区间内，整体仍在大行合意配置区间内。
2、大行短期卖债行为或为金市和司库的动态博弈所致
- 金市配合司库消化冗余头寸的阶段已过。
- 2025年末至2026年初，大行存款超预期增长，部分存款为理财的阶段性回表，以及营销补贴获取的居民活期存款短期留存，形成年初司库的冗余头寸，委托金市投资于国债等流行性较好的品种。但在1月过后大行就发现了存款过量增长的问题，减缓存款增长节奏，此类靠阶段性营销补贴沉淀的居民活期存款流失后，司库冗余头寸减少，相应地委托金市买入的国债在4月利率下行的阶段卖出，回补头寸的同时还赚取了波段利差。
- 从国有行同业存单净融资规模来看，自2025年10月以来，2026年4月首次实现了同业存单净融资，侧面反映年初司库流动性过剩的情况得到了改善。
- 司库对于FTP的调整时点影响金市配债节奏。
- 大行FTP成本=同期限国债/国开债收益率曲线+战略性加点。基础曲线随市场波动，但加点部分调整滞后（按月/季），是金市和司库损益博弈的主要部分。
- 金市与司库博弈：考核容忍度与市场踏空风险权衡。由于负债成本下降、边际筹资成本的改善传导至金市FTP的下降有时滞。因此金市对于FTP成本的预期也会影响其配债节奏。在2026Q1负债成本显著下降后，金市预期Q2配债FTP会有大幅调降，同时判断债市利率处于区间震荡，那么金市在FTP成本降幅落地前的配债行为会偏谨慎，落地后再择时加大配债力度，最大程度优化FTP考核创利。而此时多余的可配资金市倾向出逆回购（其FTP成本锚定DR001）。
3、2026Q2/Q3银行对中长债配置有望迎渐进式增强
- 可配资金稳定性强：一般性存款基本盘扎实。
- 一般性存款基本盘稳定，待冗余头寸消化差不多，大行卖债力度或逐渐下降。2025年12月以来，大行存款增速赶超中小行，尤其从稳定性较强的居民定存来看，2025年11月以来，居民定存从中小行流向大行趋势稳定。
- FTP即将下调的信号出现时，可适当领先金市抢配。
- 信号1（负债端）：同业存单发行利率连续偏低，且银行开始拒收高息同业存款，可关注大额存款、结构性存款报价。
- 信号2（资产端）：信贷投放下滑，资金融出持续放大，同时金市债券配置意愿较弱。说明司库运作下的低效资产在增加，这时容易被金市通过ALCO倒逼司库调价。
- Q2/Q3的利率风险指标（EVE）约束不大。
- 2026年EVE指标对大行配债行为的约束减轻，一方面平行上行幅度有所调整，释放大行长债配置空间；另一方面，EVE指标目前仅做年末时点考核，季末考核阶段性放松，Q2和Q3的约束压力不大。
4、投资建议
- 建议关注项目储备充足、区域景气度高的城商行，受益标的如江苏银行、杭州银行、成都银行、重庆银行等。
- 中长期看，大型综合化银行及特色财富管理银行占优，推荐中信银行，受益标的如工商银行、招商银行等。
5、风险提示
- 宏观经济增速下行。
- 监管政策趋严。
- 债市利率大幅波动。
