交付和降价导致业绩短期承压，特高压26年有望放量

2026-04-27 中泰证券善护念

公司概况：许继电气总股本1018.62百万股，流通股本1011.70百万股，市价25.80元，市值2628.05亿元。
业绩表现：
- 2025年全年：营业收入149.92亿元（同比下降12.27%），归母净利润11.67亿元（同比增长4.50%），扣非归母净利润11.22亿元（同比增长5.64%）。
- 2025年Q4：营业收入55.38亿元（同比下降26.19%），归母净利润2.66亿元（同比增长19.59%）。
- 2026年Q1：营业收入23.78亿元（同比增长1.26%），归母净利润1.11亿元（同比下降46.50%）。
盈利能力：
- 2025年：销售毛利率23.36%（同比提升2.59pct），销售净利率8.75%（同比提升1.19pct）。
- 2026年Q1：销售毛利率19.01%（同降4.46pct），销售净利率5.32%（同降4.74pct），短期承压主要因部分产品价格下降。
- 2025年期间费用率14.02%（同比提升1.48pct），2026年Q1期间费用率13.27%（同比提升0.20pct）。
业务亮点：
- 直流输电业务：营收10.18亿元（同比下降29.47%），主要因特高压直流项目交付节奏影响，但市场份额稳定，灵宝换流站应用IGCT器件换流阀，中标国网蒙西-京津冀工程。
- 海外业务：营收5.37亿元（同比增长73.37%），毛利率26.91%（同比增长5.46pct），进展迅速。
- 订单情况：2025年末合同负债22.42亿元（同比增长30.85%），2026年Q1末升至25.79亿元（同比增长18.98%），创近年新高。

未来展望：特高压工程建设有望持续，柔性直流技术高速发展，电力设备出海景气度回升。
盈利预测：下调2026-2027年归母净利润至14.04/16.39亿元（前值17.26/21.35亿元），同比增长20.32%/16.72%，预计2028年归母净利润18.15亿元（同比增长10.76%），对应PE分别为19/16/14倍。
投资建议：维持“买入”评级。
风险提示：电网投资不及预期、特高压规划建设和技术路线变更风险、原材料波动、竞争加剧等。