大类资产配置周报：美伊谈判仍存变数，沃什听证会表态

2026年4月20日-2026年4月24日 •招商期货赵嘉瑜Z0016776马芸Z0018708徐世伟Z0001836游洋Z0019846吕杰Z0012822安婧Z0014623马幼元Z0018356 •邮箱zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话(+86)13686866941 2026年04月26日 01核心观点02量化分析03宏观概览04中观数据05板块观点 核心观点 市场逻辑 一本周是美伊冲突爆发以来的第八周双方临时停火协议虽两度延期全球经济政策与增长仍面临较大不确定性市场目光也短暂从地缘风险转向经济基本面本周美伊谈判仍无明显进展特朗普维持对伊朗的海上封锁并扣押船只伊朗亦在霍尔木兹海峡内扣押航船海峡通行状况未改善国际油价继续宽幅震荡风险资产的压力也重新上升美股震荡偏强科技股表现相对强势A股本周先扬后抑我们坚持认为本轮发生长时间封锁海峡并引发滞胀的可能性极低目前双方只是在争取更多的筹码事实上在开放海峡的问题上双方的意愿是相同的美国中期选举压力中美外交互动为和谈提供动力随着时间的推移美国做出更大让步的可能性在提升 二全球流动性在4/1之后出现了明显的改善美国SOFR-IORB差值在去年四季度和今年一季度大幅转正表现流动性紧张而在4月后已经转负这有几方面的原因一是美联储超预期的购债从2-3月都超过了500亿/月的购债规模超过其12月声称的400亿规模二是强制降低eSLR后相当于释放了3-4万亿美元的流动性进入市场而财政部和美联储对于私募信贷问题的关心也恰恰打消了市场的担忧这也奠定了美股近期的强势表现 三美元的走势值得关注本次美伊以冲突以来美元指数很难向上突破100与俄乌冲突的表现有明显的差异但事实上这两者类似都构成了美强欧日弱的格局理应让美元大幅走强我们倾向于解读为市场认为美国在此轮冲突中犯了巨大的战略失误从长远看疏远了欧洲和日韩等盟友暴露了美军的弱点而且近期人民币石油结算的比例显著提升……我们不倾向于解读成市场认为本次冲突会很快结束因此没有给长期冲突的定价因为3/31前后冲突明显升级特朗普做最后通牒的威胁之时美元也没有冲突100而有色贵金属等将明显受益于美元的走弱 四美国4月制造业PMI初值录得54.0高于市场预期的52.5创造47个月以来新高持续处于扩张区间其中制造业产出指数达55.7创48个月最高水平服务业PMI初值录得51.3高于市场预期的5 0 . 6从收缩区间重返扩张区间目前主流观点认为本次P M I数值主要受企业担忧供应链问题进行的备货和补库并非制造业需求强劲

五在4月21日的美联储主席提名听证会上提名人沃什发表了核心政策主张首要是维护美联储货币政策独立性拒绝受政治层面的降息诉求干预同时提出通胀研判新框架政策端聚焦利率工具的核心作用以渐进审慎的节奏推进缩表沟通端弱化前瞻指引推动议息会议回归真实决策本质其政策主张对股票和有色贵金属市场影响整体中性偏空当前虽然CME观察美联储年内难降息但我们认为特朗普强势干预下利率依旧有下行空间而高涨的美债规模也暂时不支持缩表推进 六国内1-3月全国财政运行呈现收入端稳步修复支出端节奏阶段性放缓的特征当期全国一般公共预算收入支出分别完成6.16万亿元7.47万亿元同比分别增长2.4%和2.6%同期广义财政收入降幅持续收窄至同比微降0.1%广义财政支出同比增长2.7%收支增速差较前期出现显著收窄其中3月单月财政收入增速大幅抬升核心驱动力来自税收收入的强劲反弹印证了工业生产回暖工业品价格转正市场活跃度提升带动的经济内生动能持续改善而3月财政支出增速边际回落是开年财政靠前发力支出进度创下近五年同期最快水平后的正常节奏调整并未改变全年财政稳增长的政策基调同时也反映出当前内需修复对财政刺激的依赖度有所降低地市场持续筑底是地方财政收支的核心掣肘 大类资产逻辑 股指中证1000恒生科技创业板较沪深300有所走弱 IMICIFIH次月合约基差分别为141.14115.0855.77与16.04点基差年化收益率分别为-11.18%-9.18%-7.69%与-3.58%三年期历史分位数分别为38.4%27.5%15.2%及25.4% 本周中证1000恒生科技创业板较沪深300分别走弱0.9%走弱3.68%走弱1.15%比值的三年期历史分位数分别为92.4%10.8%99.3% 利率信用利差继续窄幅震荡 期限结构维持走陡观点近端仍有降息预期且内需仍旧偏弱短端利率难以抬升远 企业债到期信用利差与城投债有所上行 端由于反内卷和股债跷跷板影响而偏向于向上 商品能化板块仍存上行风险有色贵金属迎来长期配置窗口 一贵金属从大类配置的角度看仍然值得长期配置以对冲货币信用上的风险可以继续长期配置贵金属本轮回调很深我们认为无论是滞胀场景还是走向缓和流动性回补贵金属都应该上涨目前已经来到了可以长期配置的区域 二工业品1基本金属短期受到能化-有色跷跷板影响流动性剥离造成价格下行但铜铝 锌锡等金属中长期供应偏紧且需求端有更多的科技叙事(AI机器人等)可讲依旧偏多看待尤其在波动率逐渐回归的背景下已经逐渐步入再次置的节点关注流动性的回归情况 2黑色整体受制于弱需求但近期地产链下游改善以及有进一步供给侧调整的预期板块走强3能化关注中东局势对于能化板块的整体影响临时停火协议脆弱若中东局势反 复原油有可能继续继续上冲在下游化工品方面一方面跟原油成本端另一方面甲醇MEG等诸多化工品品种的供需平衡表也会从中性或过剩转向偏紧面临挤仓风险 三农产品1油脂端弱现实强预期中期供需双增偏多配关注宏观原油及产区产量蛋 白粕近端宽松远端大供应预期中期偏震荡跟随国际成本端关注产区产量和后期到港节奏玉米拍卖小麦成交率及溢价环比略降政策谷物拍卖预期下游需求转弱震荡回调2生猪出栏积极性增加二育及冻品分割降温震荡偏弱鸡蛋五一备货需求减弱 期现货预计季节性回落白糖回归基本面交易短期国产糖施压弱势下跌中长期全球糖市仍未看到种植面积大幅缩减处于磨底阶段3棉花方面国际原油价格上涨和美棉产区干旱气象共同利多ICE棉价国内4月BCO 据对26/27年度棉价形成利多新疆地区商业库存开始低于去年同期下游的纱厂和坯 数 布厂成品库存快速下降国内中长期底部的棉价已持续反弹上涨关注内外棉价差收敛变化和储备政策影响 02 量化分析 招商期货大类资产指数 数据来源WIND招商期货 大类资产近期表现 大类资产相关指标 近期大类资产间相关性有所提升板块内相关性有所下降 股期联动 宏观概览 国内-3月PMI显著回升外来户口失业率持续提升 数据来源WIND招商期货 国内-3月M1M2增速均有所减弱剪刀差略阔 数据来源WIND招商期货 海外宏观美国日本及欧元区4月PMI均有显著上涨 数据来源WIND招商期货 海外宏观VIX恐慌指数显著回落至20以下 数据来源WIND招商期货 04中观数据 注基于各模块中观数据与过去五年同期相比的变动同比的环比按变动的程度进行打分-2到+2正分代表景气度转好负分代表景气度转弱零分代表景气度变化不大以黑色虚线基准在图中标出绝对值越高景气度变动的程度越大 经济活动高频经济活动指数高位回落 数据来源WIND招商期货 地产螺纹需求低位PVC需求高位 数据来源WIND招商期货 基建多项指标处于低位精致铜杆开工率高位回落 其他开工均处于低位 反内卷重点产品开工率 数据来源WIND招商期货 进出口韩国出口金额同比高位回落 数据来源WIND招商期货 研究员简介 赵嘉瑜招商期货首席策略分析师金融与金工团队主管负责宏观策略资产配置及基本面量化带领团队获得中金所优秀分析师团队称号具有期货从业资格证书编号F3065666和交易咨询从业资格证书编号Z0016776美国纽约大学国际政治与国际经济硕士上海交大经济学与法语双学士曾在ManGroup工作在中美聚焦中国能源报澎湃新闻上海证券报期货日报等媒体发文多次担任人大及哈工大深圳的客座讲师 马芸招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人负责铜锡等品种研究有色金属行业从业十余年具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验注重把握宏微观边际变化中的交易机会对基本金属有深刻理解具有期货从业资格证书编号F3084759及交易咨询资格证书编号Z0018708 徐世伟招商期货产研业务总部金融主管金融风险管理师FRM中金所国债优秀分析师团队第二名中长期资金服务团队第五名上期所期权优秀讲师有10年以上期货及衍生品投资研究经历获第十五届最佳期权分析师获第二三四届中金所研究征文大赛二等奖优胜奖曾借调交易所参与期权产品设计目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究期货从业资格证书编号F0307617及交易咨询资格证书编号Z0001836 游洋CFA交易咨询资格证号:Z0019846招商期货产研业务总部金属矿产团队黑色研究员从事大宗商品研究8年具有境内外产业券商从业经验擅长通过梳理宏观微观数据发现矛盾发掘交易机会 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员历任某500强采购部某大型国企期货部经理招商期货策略研究员对化工品品种有套期保值对冲交易期货点价经验在市场历练中对产业结构景气周期库存周期有认识拥有期货从业资格证书编号F3021174和交易咨询资格证书编号Z0012822 安婧英国华威大学金融硕士招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员长期扎根能源基本面研究善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断荣获第十五届期货日报证券时报最佳工业品期货分析师研究报告曾刊登于期货日报证券时报资本市场前沿从业资格号F3035271及交易咨询资格证书编号Z0014623 马幼元招商期货产研业务总部农产品团队研究员中国农业大学农学硕士从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发多次组织产业链深度调研在业内权威期刊发表多篇文章对饲料养殖产业链投研有独到见解拥有期货从业人员资格证书编号F03106620及交易咨询资格证书编号Z0018356 招商期货有限公司 总部地址深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦1617楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格证监许可20111291号证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考若您的风险承受能力不满足上述条件请取消订阅接收或使用本研报中的任何信息请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险 本报告基于合法取得的信息但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户投资者据此作出的任