加大投放立足长期发展，高端品牌势能持续向上

水羊股份发布2025年报及2026年一季报，2025年公司实现营收49.77亿元/+17.47%，归母净利润1.48亿元/+34.92%，扣非归母净利润1.37亿元/+15.85%。2025Q4公司实现营收15.68亿元/+31.52%，归母净利润0.12亿元/-20.05%，扣非归母净利润0.06亿元/-44.32%。2026Q1公司实现营收11.98亿元/+10.34%，归母净利润0.35亿元/-17.12%，扣非归母净利润0.35亿元/-14.25%。2025年经营活动现金流净额48.69亿元/+15.44%，主要系销售商品和提供劳务收到的现金增加所致。 分析判断: 收入端：自有及高奢品牌表现亮眼，收入高质量增长 2025年公司营收49.77亿元/+17.47%，分产品看：1）水乳膏霜收入40.20亿元/+19.95%/占比80.76%；2）面膜收入8.18亿元/+11.33%/占比16.44%；3）品牌管理服务收入1.09亿元/+7.35%/占比2.20%；4）其他收入0.30亿元/-39.56%/占比0.60%。分地区看：1）境内收入31.10亿元/+12.92%/占比62.48%；2）境外收入18.68亿元/+25.90%/占比37.52%。分销售模式看：1）自营收入37.95亿元/+23.27%/占比76.23%；2）经销收入8.28亿元/+1.17%/占比16.63%；3）代销收入2.19亿元/+1.28%/占比4.41%；4）其他收入1.36亿元/+9.21%/占比2.73%。分品牌看：1）自有品牌收入20.96亿元/+26.97%/占比42.11%，收入占比进一步提高，其中高奢品牌EDB持续增长，RV超高速增长，高端品牌PA、VAA、HB均高速增长，高端化战略之下，公司高端品牌占比持续提升，推动整体收入高质量增长。 2026Q1公司营收11.98亿元/+10.34%，自有品牌占比提升至45%；公司沿用2025年下半年的成功运营经验，加大小红书等内容渠道投放力度，推动高端品牌延续快速增长趋势。 利润端：毛利率稳步提升，加大营销投放致费用率有所增加盈利能力方面，2025年公司毛利率65.53%/+2.52pct，其中自有品牌毛利率为78.20%/+3.9pct，归母净利率 2.98%/+0.39pct。2026Q1公司毛利率65.04%/+1.29pct，自有品牌毛利率提升至78.4%；2026Q1归母净利率2.90%/-0.96pct。品牌结构改善带动公司毛利率持续提升，净利率则维持平稳。 期间费用率方面，2025年公司期间费用率61.64%%/+2.85pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用 率分别 为51.84%、5.69%、2.22%、1.90%，同比 分别+2.78pct、-0.47pct、+0.28pct、+0.26pct；2026Q1期间费用率60.88%/+1.96pct，其中 销售费用率 、管理费 用率、研 发费用率、 财务费用 率分别为50.96%、6.45%、2.32%、1.15%，同比分别+1.40pct、+0.69pct、+0.40pct、-0.53pct。公司销售费用率提升明显，主要系：1）公司进行了较大规模的海外销售投入，为海外业务长期发展蓄力；2）在国内加大市场投放，以进一步提升品牌影响力；3）大力拓展高奢品牌EDB的线下渠道建设，2025年上海张园店开业，新增高端商场线下门店17家。 ►自有与CP品牌双轮驱动，高端化及全球化战略持续推进公司坚持自有品牌与CP品牌双业务驱动，自有品牌稳步推动高端化和全球化升级转型，1）EDB:海内外布局同 步推进，海外覆盖多国核心高端渠道，国内落地标杆门店和重奢商圈。核心大单品超级CP组合蝉联高端涂抹面膜TOP1，精华防晒在千元以上防晒市场占有率持续提升，rich面霜升级后深受消费者认可，年增速超90%。 2）RV：国内热度与规模高增，大单品一夜回春油位列天猫进口精华油热销榜第一名，奇肌眼精华多次荣登进口眼部精华热销榜第一名。海外在北美线下、海外电商及旅游零售等渠道实现高质量增长。3）PA：中国区继续高增，法国、美国市场逐步回温；大单品融雪面膜在睡眠面膜、PDRN等细分赛道市场地位不断提高。4）H&B：连续3年增速超50%，品牌认知与销售业绩齐升。5）VAA：品牌全渠道GMV同比高增，大单品VAA卸妆膏多次入围细分赛道榜单；此外升级推出全新3.0卸妆膏，创新添加红山茶花蜜油专利成分；新品VAA养肤粉霜受市场广泛好评。6）大众品牌：战略性收缩的同时夯实各品牌特色定位，为消费者提供多样化肌肤解决方案。 投资建议 公司为国内目前唯一运营多个高端美妆品牌的集团公司，随各个高端品牌的品牌力与客户口碑持续积累，收入规模与盈利能力有望持续提升。考虑到公司加大营销投放，我们调整盈利预测，预计2026-2028年营收分别为57.04/64.39/70.50亿 元（2026-2027前 值49.20/53.15亿 元 ），2026-2028年 归 母 净 利 润 分 别 为1.93/2.38/2.89亿元（2026-2027前值2.88/3.75亿元），对应EPS分别为0.49/0.61/0.74元（2026-2027前值0.74/0.96元），对应2026年4月24日收盘价24.44元，PE分别为50/40/33X，维持“买入”评级。 风险提示 1）行业竞争加剧；2）新品建设不及预期；3）品牌声誉风险。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。