2025年报点评：业绩&分红双增，彰显内生增长韧性&整合效应，持续增厚可期！

2025年报点评：业绩&分红双增，彰显内生增长韧性&整合效应，持续增厚可期！ 2026年04月27日 证券分析师袁理执业证书：S0600511080001021-60199782yuanl@dwzq.com.cn证券分析师陈孜文 执业证书：S0600523070006chenzw@dwzq.com.cn 买入（维持） 亿元（同比+20.51亿元，同比+17.25%，下同），其中粤丰贡献27.21亿元，剔除粤丰后，营收同比下降6.7亿元，主要系PPP工程收入下降3.0亿元，主动优化南海区环卫业务导致收入同降3.8亿元，以及24年同期含济宁固废电费及美佳污水东南厂污水处理费等往期一次性收入1.7亿元。剔除上述因素后，25年营业收入同比增加约1.8亿元，主要系垃圾焚烧业务收入同增0.9亿元、排水业务收入同增0.9亿元。2）利润端：25年归母净利润19.73亿元（+3.09亿元，+18.58%），剔除上年1.7亿元一次性收益，同比+4.8亿元，主要系①粤丰并表：25年6-12月粤丰归母净利润贡献2.74亿元（考虑并购贷利息和无形资产摊销影响），②内生增长：受益于供热规模扩大及部分项目炉渣调价，原固废业绩增加0.8亿元，③一次性业绩补偿：25H1新增确认子公司江西瀚蓝能源业绩补偿收入4564万元。◼瀚蓝内生业绩同增11%，发电效率&供热量双升。剔除粤丰并表贡献，25年内生归 市场数据 收盘价(元)30.19一年最低/最高价22.91/31.80市净率(倍)1.68流通A股市值(百万元)24,615.33总市值(百万元)24,615.33 母净利润16.99亿元，同增2.11%，剔除25年一次性业绩补充及24年1.8亿元一次性收益后，瀚蓝自身业绩同比增长10.68%。分业务来看，1）固废：剔除粤丰并表贡献，25年瀚蓝自身固废收入54.28亿元（-9.66%），净利润11.04亿元（+7.71%），其中固废工程收入3.15亿元（-40.57%），固废运营收入51.13亿元（-6.66%），固废运营净利润11.15亿元（+11.06%）。其中垃圾焚烧发电效率&供热量双升，25年瀚蓝自身垃圾焚烧量1293万吨（+1.12%），吨发387度/吨（+2.91%），吨上网338度/吨（+3.81%），供热量183万吨（+23.63%），自身供热收入2.71亿元（+27.87%）。2）能源：25年收入37.53亿元（-0.15%），天然气销量9.71亿方（-1.30%），毛利率14.57%（+3.63pct）。3）供水：25年收入9.67亿元（-0.56%），供水量4.61亿吨（-0.31%），毛利率35.98%（+12.85pct）。4）排水：25年收入7.06亿元（-5.36%），剔除零毛利工程及上年一次性收入影响后，收入同增0.9亿元，污水处理量3.30亿吨（-12.50%），毛利率51.13%（-6.63pct）。◼粤丰整合效应已现，随着瀚蓝赋能，盈利有望持续提升。25年6-12月粤丰层面净 基础数据 每股净资产(元,LF)17.92资产负债率(%,LF)70.15总股本(百万股)815.35流通A股(百万股)815.35 利润6.86亿元，年化达11.76亿元，较24年剔除并购剥离业务后的业绩同增26%，整合效应突出！随着整合推进（降低财务费用、供应链整合、供热拓展等），盈利具备持续增长潜力，截至26/4/24，粤丰总贷款较并购前降低约23亿元，人民币融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.00%-3.785%，港币融资利率从并购前的HIBOR+2.05%-HIBOR+2.17%降低到HIBOR+0.7%-HIBOR+1.55%，通过资金统筹调拨、贷款置换和降息等方式，降低财务费用。◼期待粤丰剩余股权收购，持续增厚可期。我们预计定价估值较前次估值111.6亿元 相关研究 《瀚蓝环境(600323)：2025年三季报点评：25Q3归母同增26%，粤丰增厚持续超预期》2025-10-30 增值有限，而粤丰本体25年化业绩11.76亿元（同比+26%），并购PE 9.5倍显著低于瀚蓝25年PE12.5倍，增厚可期。按估值推算，本次股本增加约1.04亿股（较当前总股本增加13%），27年若粤丰全并表，我们预计瀚蓝业绩有望达27.07亿元（较25年+37%），EPS较25年增加22%！◼自由现金流增厚，分红比例同增4pct至43%。25年经营性现金流净额40.18亿元 《瀚蓝环境(600323)：2025年中报点评：内生&并购成长超预期，首次派发中期股息》2025-08-28 （+7.45亿元，+22.77%），主要系粤丰并表贡献，国补回收3.26亿元（较24年加速），瀚蓝存量应收账款回款超20亿元（不含粤丰）；建设类资本开支15.45亿元（-1.63亿元），其中粤丰2.98亿元，剔除粤丰影响瀚蓝内生12.47亿元（-4.61亿元），在建规模有限资本开支可控。25年每股派息1.05元，派息总额8.56亿元（+31.25%），分红比例43.39%（+4.19pct），公司承诺24-26年每股派息增速不低于10%，26年每股派息底线1.155元。◼盈利预测与投资评级：大固废整合佼佼者，提分红+内生提质增效核心逻辑验证， 并购成长可期，叠加提分红带来估值弹性大！我们维持2026年归母净利润预测22.23亿元，考虑26年底收购粤丰剩余股权有望完成，将2027年归母净利润预测从23.30亿元调增至27.09亿元，预计2028年归母净利润为27.71亿元，26-28年业绩增速分别为13%/22%/2%，维持“买入”评级。◼风险提示：应收回款风险，粤丰整合进展不及预期，政策风险等。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn