2025年报点评：业绩&分红双增，彰显内生增长韧性&整合效应，持续增厚可期！

核心观点与关键数据

• 业绩与分红双增：2025年公司归母净利润同比增长18.58%至19.73亿元，主要得益于粤丰并表、内生增长及一次性业绩补偿。内生业绩同增10.68%，其中固废运营净利润增长11.06%，垃圾焚烧发电效率及供热量双双提升。
• 业务表现：
  • 固废：剔除粤丰贡献后，固废运营收入下降6.66%，但净利润增长7.71%。垃圾焚烧发电量1293万吨，吨发及吨上网电量均有所提升，供热业务收入增长27.87%。
  • 能源：天然气销量微降1.30%，毛利率提升3.63个百分点至14.57%。
  • 供水：收入及供水量略有下降，毛利率显著提升12.85个百分点至35.98%。
  • 排水：剔除零毛利工程及一次性收入影响后，收入同增0.9亿元，毛利率下降6.63个百分点至51.13%。
• 粤丰整合效应：25年6-12月粤丰净利润年化达11.76亿元，同比增长26%，整合效果显著。财务费用降低，融资成本下降，未来盈利增长潜力大。
• 剩余股权收购预期：预计粤丰剩余股权收购定价增值有限，并购PE显著低于瀚蓝，预计将增厚瀚蓝业绩，27年若全并表，业绩有望同比增长37%，EPS增加22%。
• 自由现金流与分红：25年经营性现金流净额同比增长22.77%至40.18亿元，资本开支可控。每股派息1.05元，派息总额同比增长31.25%至8.56亿元，分红比例提升至43.39%。

研究结论

维持“买入”评级，预计2026年归母净利润22.23亿元，2027年调增至27.09亿元，2028年为27.71亿元，未来三年业绩增速分别为13%、22%、2%。看好公司内生提质增效及并购整合能力，叠加提升分红比例带来估值弹性。

风险提示

应收回款风险、粤丰整合进展不及预期、政策风险等。