2024半年报点评：内生增长强劲，门店扩张加速，业绩持续高增可期

固生堂（02273.HK） 证券研究报告·海外公司点评·医疗保健设备和服务(HS) 2024半年报点评：内生增长强劲，门店扩张加速，业绩持续高增可期 买入（维持） 2024年08月21日 证券分析师朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师冉胜男 执业证书：S0600522090008 ranshn@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 1627 2327 3072 4013 5206 同比(%) 18.31 43.05 32.05 30.63 29.72 归母净利润（百万元） 183.29 252.20 330.91 487.72 642.50 同比(%) 136.15 37.59 31.21 47.39 31.74 Non-GAAP净利润 200.81 304.71 415.00 540.00 705.00 同比(%) 28.13 51.74 36.20 30.12 30.56 EPS-最新摊薄（元/股） 0.75 1.03 1.35 1.99 2.62 P/E（现价最新摊薄） 47.51 34.53 26.32 17.86 13.56 PE（Non-GAAP） 43.37 28.58 20.99 16.13 12.35 股价走势 固生堂恒生指数 投资要点 事件：2024年上半年公司收入13.65亿元（+38.4%，较上年同期同比增长38.4%，下同）;净利润1.07亿元（同比+15.1%）；经调整净利润1.48亿元（同比+45.3%)。调整项4061万元主要为股份支付摊销费用。公司业绩增长增速处于业绩预告上限值，业绩超预期。2024年8月20日，董事会宣派中期股息每 股普通股0.13港元，合计人民币2889万元。 收入增长主要源于客流高增，内生增长强劲，盈利水平持续提升。2024年H1，公司新客户数量42万人次（+21%），就诊人次238万（+32%），次均费用573元（+5%），客户回头率69.5% （同比+2.2pct）；公司收入高增长主要源于就诊人次保持高增速，客单价有所提升。且2023年、2024年并购门店收入体量总体不大，我们估算收入高增主要源自内生增长。2024H1，公司毛利率为29.4%（+0.7pct），经调整净利率提升至10.8% （+0.5pct），盈利能力稳步提升。 上半年门店扩加速，开启国际化布局。公司年内新进常熟、徐州、长沙等城市，并在上海、苏州、宁波、昆山等长三角城市进行同城加密，截至2024年6月底，国内分院数量增至71家，且所有被收购及自建的医疗机构均投入业务运营。此外，公司顺利开启国际化布局，将医疗服务网络拓展至新加坡，2024H1 新加坡地区贡献收入96.9万元。公司业务版图加速扩张，规模效应持续增强，品牌影响力有望进一步提升。 盈利预测与投资评级：考虑到公司2024上半年新增门店数量超预期，我们将2024-2026年公司Non-GAAP净利润由4.05/5.31/6.75上调至4.15/5.40/7.05亿元，对应当前市值的PE为21/16/12X。基于公司业绩增长核心驱动来自医生资源增加、客流增长，且今年门店扩张加速、有望支撑未来业绩持续高增， 维持“买入”评级。 风险提示：核心医生人才流失的风险，并购整合风险，医保控费政策不确定性风险，行业竞争加剧风险等。 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2023/8/212023/12/212024/4/212024/8/21 市场数据 收盘价(港元)38.80 一年最低/最高价32.70/52.40 市净率(倍)4.08 港股流通市值(百万港9,507.73 元) 基础数据 每股净资产(元)9.51 资产负债率(%)31.33 总股本(百万股)245.04 流通股本(百万股)245.04 相关研究 《固生堂(02273.HK:)：2023年业绩点评：业绩表现亮眼，门店扩张与医生储备保障增长》 2024-03-29 《固生堂(02273.HK:)：事件点评：上海、苏州并购新增门店，同城加密强化当地优势》 2023-12-29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 海外公司点评 固生堂三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1,837.60 2,042.26 2,417.78 3,040.49 营业总收入 2,326.68 3,072.30 4,013.48 5,206.22 现金及现金等价物 1,301.30 1,379.09 1,626.84 2,031.48 营业成本 1,623.35 2,146.62 2,794.58 3,604.27 应收账款及票据 179.93 213.35 222.97 274.77 销售费用 281.36 371.75 485.63 629.95 存货 152.95 199.75 260.05 350.42 管理费用 154.71 230.42 240.81 312.37 其他流动资产 203.42 250.06 307.92 383.82 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 1,541.75 1,841.75 2,141.75 2,441.75 其他费用 8.81 15.36 12.04 15.62 固定资产 109.66 139.66 169.66 199.66 经营利润 258.44 308.15 480.41 644.01 商誉及无形资产 1,343.25 1,593.25 1,843.25 2,093.25 利息收入 18.47 32.53 34.48 40.67 长期投资 30.53 50.53 70.53 90.53 利息支出 25.58 0.57 0.57 0.57 其他长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 其他收益 32.84 34.92 39.69 45.71 其他非流动资产 58.31 58.31 58.31 58.31 利润总额 284.17 375.03 554.00 729.82 资产总计 3,379.34 3,884.01 4,559.53 5,482.24 所得税 31.23 43.13 64.82 85.39 流动负债 708.23 878.05 1,061.45 1,336.80 净利润 252.94 331.90 489.18 644.43 短期借款 16.43 16.43 16.43 16.43 少数股东损益 0.74 1.00 1.47 1.93 应付账款及票据 286.62 357.77 426.95 570.68 归属母公司净利润 252.20 330.91 487.72 642.49 其他 405.18 503.86 618.08 749.70 EBIT 291.27 343.07 520.10 689.72 非流动负债 365.03 365.03 365.03 365.03 EBITDA 411.43 343.07 520.10 689.72 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 Non-GAAP 304.71 415.00 540.00 705.00 其他 365.03 365.03 365.03 365.03 负债合计 1,073.26 1,243.09 1,426.49 1,701.83 股本 0.16 0.16 0.16 0.16 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 1.09 2.08 3.55 5.48 每股收益(元) 1.03 1.35 1.99 2.62 归属母公司股东权益 2,305.00 2,638.84 3,129.49 3,774.92 每股净资产(元) 9.35 10.78 12.79 15.43 负债和股东权益 3,379.34 3,884.01 4,559.53 5,482.24 发行在外股份(百万股) 245.04 245.04 245.04 245.04 ROIC(%) 12.60 12.19 15.82 17.54 ROE(%) 10.94 12.54 15.58 17.02 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率(%) 30.13 30.13 30.37 30.77 经营活动现金流 410.14 340.51 505.70 656.57 销售净利率(%) 10.86 10.77 12.15 12.34 投资活动现金流 (263.61) (265.08) (260.31) (254.29) 资产负债率(%) 31.76 32.01 31.29 31.04 筹资活动现金流 157.50 (0.57) (0.57) (0.57) 收入增长率(%) 43.05 32.05 30.63 29.72 现金净增加额 306.97 77.79 247.75 404.64 净利润增长率(%) 37.59 31.21 47.39 31.74 折旧和摊销 120.16 0.00 0.00 0.00 P/E 34.53 26.32 17.86 13.56 资本开支 (77.73) (280.00) (280.00) (280.00) P/B 3.80 3.30 2.78 2.30 营运资本变动 (39.83) 42.95 55.63 57.28 EV/EBITDA 24.55 21.41 13.65 9.71 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，港元汇率为2024年8月21日的0.92，预测均为东吴证券研究所预 测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板