核心观点与关键数据
- 业绩表现：2025年公司实现营业总收入6462亿元，同比增长2%；归母净利润100亿元，同比下降17%；扣非归母净利润同比下降24%，符合预期。Q4单季营收/归母净利润分别同比下降1%/21%，主要受毛利率下降及财务费用率增加影响。
- 业务结构：工程承包与设计实现营收5905亿元，同比增长2%，其中水资源与环境/能源电力/基建分别同比-1%/+9%/-8%；电力投资与运营（能源）/其他业务分别实现营收255亿元（112亿元）/275亿元，同比+0.3%（+4%）/-3%；境内/境外分别实现营收5324亿元/1110亿元，同比-2%/+22%。
- 毛利率与费用：2025年公司综合毛利率12.4%，同比下降0.8个百分点（Q4单季同比下降0.3个百分点）；分业务看，工程承包与设计/电力投资运营（能源）/其他业务毛利率分别同比-0.7/-3（-9）/+0.4个百分点，能源运营降幅较大；分地区看，境内/境外毛利率分别为12.5%/11.2%，同比下降0.9/0.1个百分点。期间费用率8.8%，同比+0.1个百分点（Q4单季同比+0.8个百分点），其中财务费用率同比+0.2个百分点，主要受汇兑损失影响。资产及信用减值损失同比减少23亿元。投资收益同比增加15亿元（其中刚矿业投资收益13亿元，同比增加3亿元）。所得税率同比+5个百分点。归母净利率1.5%，同比下降0.3个百分点。
- 现金流：全年经营现金流净流入307亿元，同比多流入62亿元。
- 清洁能源装机：截至2025年底公司控股并网装机容量4014万千瓦，同比增长21%，其中风电/光伏/水电/火电/独立储能装机分别达1145/1590/760/365/55万千瓦，同比+11%/+35%/+11%/持平/持平，配储装机能增99万千瓦。2025年电力投资运营收入占比4%（其中能源占比2%），毛利占比13%（其中能源占比6%）；利润总额占比18%（进行分分间间消）。2025年公司能获取能源建设指标1612万千瓦；已获核准抽水蓄能项目装机规模3090万千瓦，已批复投资建设装机规模1610万千瓦，后续电力运营资产有望持续扩张。
- 订单情况：2025年公司能签合同13333亿元，同比增长5%。分业务看，能源电力能签8416亿元，同比增长10%，占比提升3个百分点至63%，其中风电、太阳能发电板块能签合同4356亿元，新型储能能签合同952亿元；水资源与环境/市政基建/其他业务分别能签合同额1118亿元/2762亿元/1037亿元，同比-32%/-5%/+93%，其中算力中心等数字化业务订单约500亿元，“十四五”以来公司累计获取数字化项目超900亿元，未来有望深度受益算电协同发展。分地区看，境内/境外分别能签10470亿元/2863亿元，同比基本持平/+28%，境外订单增势强劲。
- 投资建议：考虑公司2025年业绩有所下滑，但能签订单稳健增长且结构优化，预计公司2026-2028年归母净利润分别为105亿元/114亿元/123亿元，同比增长5%/8%/8%，当前股价对应PE分别为10倍/9倍/8倍，维持“买入”评级。
- 风险提示：电力投资不及预期、能源投产盈利不及预期、减值风险等。
